公司所面临的商品价格风险，主要指采购商品价格上升的风险及所生产产品价格下降的风险。无论是生产的投入品还是产成品，公司都需要对其价格变动的风险进行管理，从而提升利润的稳定度，使生产经营在公司可控的层面进行。
从投入品价格风险角度来说，投入品价格的不确定性影响了产成品的定价和营销的管理能力。成本的波动也可能导致公司的现金流和盈利产生不良波动，这将会进一步引发更多的问题，如更高的信贷成本。比如，某公司长期按照固定价格向市场提供产成品，增加投入成本将削减企业的利润。通过锁定产品原料的成本，企业能够更好地维持利润。如果不能锁定投入品的成本，企业则会不愿意同客户建立长期的供货关系，这会使企业失去在市场竞争中的优势。从产成品价格风险角度说，产成品价格的波动将直接影响公司的利润。甚至，当市场价格低于公司生产产品的变动成本时，公司最优决策为停止生产产品，这会直接威胁公司的生存。因此，公司有必要对投入品价格以及产成品价格风险进行管理。
6.4.1 期货合约与商品价格风险管理
1）去尾套期保值与完全套期保值用期货套期保值需要进行去尾。对1个单位的现有资产卖出少于1个单位的金融合约以进行套期保值的做法被称为去尾套期保值。
（1）无套利情况下期货价格的确定
假定1盎司黄金的价格是400美元，现在来计算黄金期货的价格。前已述及，不支付红利的投资在第T年无套利远期价格与期货的第T年无套利的期货价格是大概相等的，它们由下式决定：F=S0（1+rf）T其中：F代表期货价格；S0代表所作投资在今日的即期价格；rf代表期限为T年的零息债券的年复利率。在无风险年利率为10%时，按上述计算公式，一年后交割的黄金的期货价格每盎司440美元。
（2）创造完全的期货套期保值
假设投资者拥有一盎司黄金想在一年后售出，为规避金价下跌的风险，通过卖出期货合约以锁定售价。但在套期保值过程中，需要进行去尾，即相对于打算在一年后卖出的每一盎司黄金，投资者应卖出小于一盎司的期货。这也意味着，如果投资者为规避一盎司黄金的价格风险时，卖出一盎司的期货，属于过度套期保值。
我们通过例子说明上述过度套期保值的原因。如果黄金的现货价格由每盎司400美元变为401美元，黄金的期货价格则由每盎司440美元变为441.10美元（401×（1+10%））。因此，卖出1盎司的黄金期货以对金价变动的风险进行套期保值就显得有点过头了。当金价由每盎司400美元变为401美元时，我们从所持有的1盎司黄金中获得了1美元的收益，但在卖出的1盎司黄金期货合约上损失了1.10美元。
通过卖出少于1盎司黄金的期货合约会解决过度套期保值问题。确切地说，就是卖出1/1.10盎司的黄金期货。因金价上升1美元而在期货合约上的损失为1.00美元（1÷1.10×1.10），恰好与持有1盎司黄金的收益相抵消。
2）基差风险与期货合约的选择
以上的讨论对冲进行得比较完美，但在现实生活中，情况可能有所差异。对冲者可以知道未来买卖资产的准确时间，于是对冲者能够利用期货合约转移几乎所有的来自于那个日期资产价格的风险。在实际应用时，期货合约套期保值并不那么完美。其主要有以下原因：①需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一样；②套期保值者可能并不能肯定购买或出售资产的确切时间；③套期保值可能要求期货合约在其到期日之前就进行平仓。这些问题与基差风险紧密相关。
（1）基差
在套期保值的情况下，基差被定义为打算进行套期保值资产的现货价格与所使用合约的期货价格之间的差额。
如果打算进行套期保值的资产与期货合约的标的资产一致，在期货合约到期日基差应为零。在到期日之前，基差可能为正值或为负值。当标的资产是低利率货币或黄金白银，其期货价格大于即期价格。这意味着基差是负值。对高利率货币或许多商品，其期货价格小于即期价格，基差是正值。
当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差扩大。当期货价格的增长大于现货的价格增长时，基差减少，称为基差减少。说明基差如何随着时间变化。注意在期货合约到期前，基差是正值。
（2）基差风险
为了检验基差风险的性质，我们使用如下的符号：S1代表在t1时刻现货的价格；S2代表在t2时刻现货的价格；F1代表在t1时刻期货的价格；F2代表在t2时刻期货的价格。
令b1为在t1时刻的基差；b2为在t2时刻的基差。
基差随时间变化示意图假定在t1时刻进行对冲操作，并在t2时刻平仓。假设在建立套期保值初始时刻，现货和期货的价格分别为2.50美元和2.20美元；在平仓时，现货和期货的价格分别为2.00美元和1.90美元，即S1=2.50，F1=2.20，S2=2.00，F2=1.90.
根据基差的定义：b1=S1-F1；b2=S2-F2，得出：b1=0.30，b2=0.10.
考虑第一种情况，套期保值者知道将于t2时刻出售资产，并在t1时刻持有期货的空头。该资产实现的价格为S2，期货头寸的盈利为F1-F2，则套期保值后资产获得的有效价格为：S2+F1-F2=F1+b2.
在本例中，上式的值为2.30美元。在t1时刻F1的价值是已知的。如果此时b2也是已知的，就可以进行完全的套期保值。套期保值风险是与b2有紧密相关的不确定性。我们称之为基差风险（basis risk）。
考虑另一种情况，公司知道它将于t2时刻购买资产，并在t1时刻进行多头套期保值。为该资产支付的价格为S2，在期货头寸上的损失为F1-F2.则套期保值后的资产所支付的有效价格为：S2+F1-F2=F1-b2.
与前面的表述方式一致，在本例中上式的值为2.30美元。在t1时刻F1的价值是已知的，b2代表了基差风险。
对诸如外汇、股票指数、黄金和白银这些投资资产来说，基差风险小于消费性资产的基差风险，这是由于套利理论会使投资资产的期货价格和现货价格之间较好地保持某一确定的关系。某一投资资产的基差风险主要来源于将来无风险利率水平的不确定性。对于消费性的商品来说，供需之间的不平衡以及有时保存商品的困难，可能导致便利收益的大范围变化，这是基差风险的另一个来源。
有时，投资者暴露风险的资产不同于进行套期保值的期货合约的标的资产。在这种情况下，基差风险就会更大。定义S/2为t2时刻期货合约的标的资产的价格。
和以前一样，S2是已经进行套期保值的资产在t2时刻的价格。通过对冲，公司确定了购买（或收取）资产的价格为：S2+F1-F2.也可以变形为：F1+（S/2-F2）+（S2-S/2）。
S/2-F2和S2-S/2这两项代表了基差的两个组成部分。当打算进行套期保值的资产与期货合约中的标的资产一致时，存在基差为S/2-F2.当这两个资产不同时，上式中的S2-S/2项就是两个资产不一致时产生的基差。
值得注意的是，基差风险可以使得套期保值者的头寸状况得以改善或更加糟糕。考虑一个空头套期保值。如果基差意想不到地扩大，则套期保值者的头寸状况就会得到改善；相反，如果基差意想不到地缩小，则套期保值者的头寸状况就会恶化。对于多头套期保值来说，情况则相反。如果基差意想不到地扩大，则保值者的头寸状况会恶化；而当基差意想不到地缩小时，保值者的头寸状况就会改善。
（3）合约的选择
影响基差风险的一个关键因素是套期保值所选用的期货合约。选择包括两个方面：①选择期货合约的标的资产；②选择交割月份。
如果打算保值的资产正好是期货合约的标的资产，通常以上第一项选择是非常容易的。在其他的情况下，必须仔细分析才能确定一个合适的期货合约，该期货合约的期货价格与打算保值的资产价格的相关性最好。
交割月份的选择可能受几个因素的影响。在之前的分析中我们假定，套期保值的到期日与某一交割月份一致，所以选择该交割月份的期货合约。事实上，在这种情况下，通常选择随后交割月份的期货合约。这是由于在某些情况下，交割月份中的期货价格非常不稳定。同时，如果多头的保值者在交割月份中持有合约，则套期保值者面临着不得不接受实物资产交割的风险。
一般来说，当套期保值的到期日与交割月份之间的差距增加时，基差风险增加。因此，最好的方法是尽量选择最接近套期保值到期日的那个交割月份，但期货交割月份要在套期保值到期之后。假定某个特定合约的交割月份是3月份、6月份、9月份和12月份。套期保值的到期日如果是12月份、1月份和2月份时，则应选择3月份的期货合约；如果套期保值的到期日为3月份、4月份和5月份，则应选择6月份的期货合约；以此类推。这一方法假定所有合约都有很强的流动性，能满足套期保值者的要求。实际上，到期期限短的期货合约的流动性最强。因此，在有些情况下，保值者可能倾向于使用到期期限短的合约，并不断将合约向前进行展期。
3）期货合约的数量决策（套期比率，hedgeratio）
套期比率是持有期货合约的头寸大小与风险暴露资产大小之间的比率。
令：S为在套期保值期限内，现货价格S的变化量；F为在套期保值期限内，期货价格F的变化量；S为F的标准差；ρ为S和F之间的相关系数；h为套期保值率。
假设套期保值者准备在t2时刻出售Na单位的资产，在t1时刻卖空Nf单位相同商品的期货进行套期保值。则：h=Nf/Na。
考虑到套期保值的盈亏时，该资产实现的总价值：Y=S2Na-（F2-F1）Nf=S1Na-（S2-S1）Na-（F2-F1）Nf962其中：S1、S2分别为t1、t2时刻资产的价格；F1、F2分别为t1、t2时刻期货的价格。
根据上式可以得出：Y=S1Na+Na（S-hF）其中：S=S2-S1；F=F2-F1.
为确定套期保值率，应使Y的方差最小。由于在t1时刻S1和Na已知，当（S-hF）的方差达到最小时，Y的方差达到最小。（S-hF）的方差为：
S2+h2F2-2hSF=（hF-S）2+S2-22S当（F-S）2为零时，Y的方差最小，即h=S/F。这意味着，最佳套期比率等于S和F之间的相关系数ρ乘以S的标准差与F的标准差之间的比率。
套期头寸的方差与套期比率的关系示意图如果ρ=1且σF=σS，则最佳的套期比率h为1.0.由于在这种情况下，期货价格完全反映了现货价格，以上的值正好是我们所预期的值。如果ρ=1且σF=2σs，则最佳套期率h为0.5.这一结果也正如我们所预期的，由于在这种情况下，期货价格变化总是等于现货价格变化的两倍。
最佳套期保值比率h是现货价格变动量ΔS对期货价格变动量F进行回归得到的最优拟合直线的斜率。这在直观上是合理的，因为最佳的套期率h等于S的变化值与F的变化值之比。套期保值效果可以定义为套期保值后抵消方差的程度，为ρ2，即h2σF2/σS2.
因h=ρσS/σF，故只需估计出上式的参数ρ、σF、σS，就可以估计出最佳套期保值比率。具体来说，可以选择相等个数的非序列相关时序数据S和F为样本观察值。理论上，观察值的时间间隔应与有效套期保值的时间间隔的长度一致。实际上，有时这严格限制了有效的观察值数目，于是选择更短的时间间隔。
“例6-12”某公司采用期货合约对资产X进行套期保值。在过去的15个月，资产X的现货价格与期货价格可以通过市场价格系统查阅，并计算出每月现货价格和期货价格的波动。
2=0. 928因此，最佳套期保值比率h为0.78（0.928×0.0263÷0.0313）。这说明，出售的期货合约价值应为套期保值资产面值的78%。实际上，套期保值数量必须为整数，因此其效果只能近似达到最佳套期保值效果。
6.4.2 期权与商品价格风险管理
通过期权管理商品价格风险，可以通过仅仅购买看涨期权或是看跌期权，也可以使用不同期权组合策略的方式实现。
（1）价差期权
价差期权，即交易者买进一个期权，同时又卖出另一个同类期权，这两个期权的差别在于协议价格补贴。具体来说，价差期权分为四类：①牛市看涨期权价差，投资人在买进一个协定价格较低的看涨期权的同时再卖出一个到期日相同但协议价格较高的看涨期权；②牛市看跌期权价差，投资人在买进一个协定价格较低的看跌期权的同时再卖出一个到期日相同但协议价格较高的看跌期权；③熊市看涨期权价差，投资人在买进一个协定价格较高的看涨期权的同时再卖出一个到期日相同但协议价格较低的看涨期权；④熊市看跌期权价差，投资人在买进一个协定价格较高的看跌期权的同时再卖出一个到期日相同但协议价格较低的看涨期权。
价差期权有三个潜在的优点：①价差期权可以让企业确定一个套期保期范围，根据标的价格风险敞口或企业对标的价格变动的预期来进行恰当的套期保值。②价差期权可以让企业控制套期保值的成本。通过卖出从有利价格变动中获利的权利，企业可以降低或消除为价格不利变动时提供保护的成本。③价差期权可以让企业将它们对市场上标的波动性的看法和套期保值需求相匹配。
（2）双限期权
在期权工具应用套期保值的一般策略中，公司总面临着风险与权利金成本两相矛盾的烦恼。要么规避了风险，但是需要付出权利金成本；要么没有成本，但风险不能完全规避。使用双限期权，可以达成规避风险，达到节约权利金成本的目的。
双限期权策略，又叫零成本保值策略、篱笆墙策略等，投资者在建立一个现货或期货多头（空头）部位后，采取的保值行动包括：支付权利金，买入一个虚值的看跌期权（看涨期权权），来保护期货部位。为了降低权利金成本，再抵补卖出一个虚值的看涨期权（看跌期权），获得权利金收入。这样，投资者可以避免价格朝不利方向变化所带来的风险，并且不需要付出权利金。如果卖出的期权价格高于买入的期权，还可以收到权利金。保值者需要做的是：找出两个具有相等价格（或大致相等）的看涨期权和看跌期权。双限期权保值策略经常被机构投资者使用，对于一个没有保险费的“保险，如果不考虑预期外盈利空间的话，更受到务实保值者的青睐。
总体来说，双限期权用于套期保值，其成本较低，既能规避价格不利变化的风险，又能保留一定的获利潜能，但是放弃了无限收益的能力。最大损失与盈利都是确定的，或者说盈亏均被限定。
①多头部位的双限期权保值策略。如果公司处于现货或期货的多头，可采用买入虚值看跌期权并卖出虚值看涨期权的方式，达成双限期权保值策略。
“例6-13”某投资者以市场价1900元/吨买入强麦期货，并且买入同月份执行价格为1880元/吨的看跌期权，支付权利金30元；卖出同月份执行价格为1920元/吨的看涨期权，收到权利金30元。其到期日损益如图6-8所示。
期货多头的双限期权保值策略到期日损益分析：
情况1：价格上涨，但没有超过1920元/吨，即期货价格位于1900元-1920元。期货多头盈利，买入的看跌期权虚值状态，价值为0.卖出的看涨期权处于虚值状态，价值为看涨期权与看跌期权均处于虚值状态，不会出现执行的问题。
期货多头的盈利就是整个组合的盈利。
情况2：价格向上突破1920元/吨，期货多头盈利，卖出的看涨期权成为实值期权，卖出的看跌期权虚值程度更深。看涨期权的买方将提出执行期权，该投资者作为看涨期权的卖方，获得1920元/吨的期货空头部位。正好与其期货多头部位对冲平仓。获利20元。无论期货价格涨到多高，投资者的获利最高为20元。
情况3：价格下跌，没有跌破1880元/吨。期货多头亏损，但看涨期权与看跌期权仍处于虚值状态，均不会出现执行的问题。期货多头的盈亏就是整个组合的盈亏。
情况4：价格向下突破1880元/吨，期货多头亏损，买入的看跌期权成为实值期权，卖出的看涨期权虚值程度更深。该投资者作为看跌期权的买方，可以提出执行，获得1880元/吨的期货空头部位。正好与其期货多头部位对冲平仓。亏损20元。无论价格跌到何种价格，总体亏损最大为20元。
在买入期货的情况下，运用双限期权保值策略，主要是基于期货价格处于区间震荡，但又存在暴跌的可能。通过买入看跌期权，将风险控制在确定的范围之内。
卖出看涨期权，则用来降低买入保护性期权的成本。当期货价格运行在1880元-1920元即两个执行价格之间时，期货部位的损益可以不受期权的影响，而期货价格向上突破1920元/吨的执行价格时，投资者的期货多头收益却戛然而止，这就是采用该策略保值者需要付出的代价：放弃预期之外的盈利潜能。当期货价格向下突破1880元/吨的价格时，投资者的亏损将会被有效切断，这是该策略向投资者提供的好处。
②空头部位的双限期权保值策略。如果公司处于现货或期货空头，可采用买入虚值看涨期权并卖出虚值看跌期权的方式，达成双限期权保值策略。
“例6-14”某投资者以市场价15000元/吨卖出棉花期货，并且买入同月份执行价格为15200元/吨的看涨期权，支付权利金300元；卖出同月份执行价格为14800元/吨的看跌期权权，收到权利金300元。
情况1：价格下跌，但没有跌破14800元/吨。期货空头盈利，但看涨期权与看跌期权仍处于虚值状态，均不会出现执行的问题。期货空头的盈利就是整个组合部位的盈利。
情况2：价格向下突破14800元/吨。期货空头盈利，卖出的看跌期权成为实值期权，买入的看涨期权虚值程度更深。看跌期权的买方将提出执行，该投资者作为卖方，获得15000元/吨的期货多头部位，正好与其期货空头部位对冲，获利200元，但无论期货价格跌有多深，投资者的获利最高为200元。
情况3：价格上涨，没有突破15200元/吨。期货空头亏损，但看涨期权与看跌期权仍处于虚值状态，均不会出现执行的问题。
情况4：价格向上突破1920元/吨。期货空头亏损，买入的看涨期权成为实值期权，卖出的看跌期权虚值程度更深。该投资者作为看涨期权的买方，提出执行权利，获得15000元/吨的期货多头部位。正好与其期货空头部位对冲，亏损200元，但无论价格涨到何种程度，总体最大亏损为200元。
在卖出期货的情况下，运用零成本保值策略，主要是基于期货价格会缓慢下跌的可能性较大，但又存在暴涨的风险。当期货价格运行在14800元-15200元执行价格之间时，期货部位的损益同样不受期权的影响，期货部位的盈亏就是整个组合部位的盈亏。而期货价格向下跌破14800元/吨时，投资者的期货空头收益却戛然而止，这就是采用该策略的投资者需要付出的代价：价格下跌至预期之外的盈利可能。当期货价格向上突破1920元/吨的价格时，投资者的亏损将会被有效切断。
6.4.3 长期价格风险的管理
许多公司所遇到的基本的套期保值问题是大多数的金融工具的到期日相对较短，而公司面临的风险暴露是长期的。即便是合意的套期保值工具的到期日较长，但由于在长到期日的金融工具上的交易非常少，长期期货合约流动性欠佳，用它们进行较大量的套期保值也是很困难的，从而纯粹的市场对冲会使得套期保值成本高得难以逾越。因此，只能采用到期日较短的期货合约等衍生工具来进行长期风险的套期保值。
本节以货币市场价格风险为例，说明衍生工具在长期价格风险管理中的作用。
换作商品价格风险管理可以参照执行，差别仅在于商品期货需要在滚动套期保值中不断调整并计算套期比率。
“例6-15”年初，A公司的财务总监需要为公司安排本年的外币（美元）借款计划，每一笔借款期限都是3个月。
在特定情况下，滚动套期保值可以完成条式套期保值不能完成的套期保值任务。通过把合约”叠加在一起，期货合约可以用来为那些期限超过市场上所有期货合约的风险敞口进行套期保值。不过，这种叠加的办法也有缺陷：第一，为了滚动进行套期保值，需要买卖更多的合约，因此增加了套期保值的交易成本；第二，还没有交易的期货价格是不确定的，从而增加了额外的基差风险来源。
关键词衍生工具期货期权互换风险管理对冲思考题
1.衍生工具可以对冲何种风险？其哪些特性决定了它可以较低成本应用于公司风险管理？
2.在公司的融资活动中，哪些衍生工具可以帮助公司顺利开展融资管理？其功能主要包括什么？
3.在公司的投资活动中，衍生品可以规避何种风险？发挥何种作用？
4.在公司营运资金管理活动中，如果应用期货合约对资金波动风险进行管理，基差风险带来的影响主要是什么？该如何对基差风险进行管理？
案例分析中国航油（新加坡）股份有限公司衍生品投资业务失控：
分析及启示
一、中航油事件回顾
2004年12月1日，中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称“中航油）对外发布了一则令世界震惊的公告：这家新加坡上市公司因石油衍生产品交易，总计亏损5.5亿美元（合45亿人民币）。净资产1.45亿美元的中航油因其严重资不抵债，已向新加坡最高法院申请破产保护。曾经是中国企业海外投资尖兵的中航油，就此从辉煌走向了没落。
（一）中航油发展历程
1993年5月26日，中航油的前身中国航空油料运输（新加坡）私人有限公司在新加坡注册成立。1997年7月，中航油母公司中国航油集团公司委派集团副总经理陈久霖任中航油总经理。1998年初始，中航油正式参与中国进口航油的采购工作。同年，中航油被新加坡政府授予”特许石油贸易商资格。1999年起，中航油依托航油采购业务开拓国际石油贸易业务，贸易品种包括航空油、汽油、柴油、石脑油、燃料油、原油和石化产品等；贸易区域从中国扩展至东盟、远东和美国，并且实现多种贸易方式的交叉运营。截至2001年年底，中航油已经发展成为一个以航油采购为主、国际石油贸易拥有一定规模，在本区域石油市场享有一定知名度的石油贸易公司。
2001年12月6日，中航油成功地在新加坡交易所主板挂牌上市，公开发行股票1.44亿股，筹集资金8000万新元，成为首家完全利用自有资产在海外上市的中资企业。在上市的《招股说明书》中，中航油的石油贸易涉及轻油、重油、原油、石化产品和石油衍生品五个部分。公司的核心业务是航油采购，公司交易的衍生品包括期货互换和期货交易。公司发展至2002年，从一个纯贸易公司转型为集石油实业投资、国际石油贸易和航油采购为一体的工贸结合型的实体企业，并且将石油实业投资、国际石油贸易和进口航油采购作为三足鼎立的经营战略，逐渐成为中资企业在海外的一面旗帜。
（二）中航油巨亏事件
始末就在中航油如日中天之时，却在期权交易中错误地调整交易策略，卖出买权并买入卖权，导致公司期权盘位到期时面临巨额亏损。在短短的一年时间内，中航油就从辉煌走向了没落。
2002年3月20日，中航油进行第一次背靠背石油期权交易。在此之前，公司只为投机和套期保值目的开展期货和互换交易。
2003年3月28日，由中航油交易员纪瑞德执行了公司的第一笔投机期权交易，中航油开始从事投机性期权交易。
在2003年第三季度前，由于中航油对国际石油市场价格判断准确，基本上购买“看涨期权，获得了一定利润。在判断2004年国际油价将会下跌后，中航油和日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和澳大利亚麦戈利银行等机构签订了卖出石油看涨期权的场外合同，每桶38美元。2003年年底，中航油共卖出了总量为200万桶的期权合约。
2004年第一季度，国际油价飙升，中航油持淡仓。由于交易员纪瑞德和卡尔玛在头三个月继续卖空，而石油价格一路上涨，到3月28日，公司已经出现580万美元账面亏损。为求收复失地，中航油加大投资增持淡仓。
2004年第二季度，国际原油价格持续走高的行情使其潜在亏损增至3000万美元。为避免出现账面亏损，中航油采取了展期和无限开放头寸的办法来掩盖当期账面亏损，押赌石油价格下跌。
从7月到9月，中航油随着油价的上升，唯有继续加大卖空量，整个交易已成狂赌。到2004年10月，中航油持有的期权总交易量已达到5200万桶之巨，远远超过了公司每年实际进口量。这些合约分散在2005年和2006年的12个月份。其中，2006年3412万桶，占总盘位的79%。但是，跨过10月，纽约交易所的油价在突破每桶50美元之后继续上行，中航油从当年38美元出货调整到2006年的平均43美元，此时已觉势如骑虎，且因现金流耗尽而身陷绝地。
到2004年10月10日，中航油原油期货合约为5200万桶，而国际原油期货价格已达55美元/桶历史新高，账面亏损达到1.8亿美元。公司现有的2600万美元流动资金、原准备用于收购新加坡石油公司的1.2亿美元银团贷款，以及6800万美元应收账款，全部垫付了保证金。此外，还出现8000万美元保证金缺口需要填补。
10月20日，中航油集团为筹资补仓，通过德意志银行新加坡分行配售15%的中航油股份，集资1.08亿美元。
10月26日，中航油在期权交易中最大的对手日本三井能源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。
10月27日-28日，中航油因被迫在WTI轻油55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元。
10月29日，巴克莱银行开始追债行动，要求中航油偿还2646万美元的到期债务。
11月8日，中航油再度被逼斩仓，又亏损1亿美元。11月9日，日本三井能源风险管理公司加入追债行列，追讨7033万美元的到期债务。
11月17日，英国渣打银行追讨1443万美元的到期债务，并指出如果未能在12月9日支付欠款，会申请将中航油破产。
11月25日，中航油所持有的最后一批合约被平仓，总亏损合计高达3.81亿美元，而债权银行陆续追债，合计追讨债务2.48亿美元。更为雪上加霜的是，该公司同时已违反法国兴业银行牵头的1.6亿美元银团贷款的有关条款，同样面临被清盘的危机。
面对越来越难以把握的局面，中航油集团着手向主管部门请示，国资委最终决定不对中航油进行无原则救助，使中航油的资金链断裂。截至2004年11月29日，中航油亏损总额高达5.5亿美元，陈久霖向新加坡法院申请破产保护，并于次日终止了所有原油期货交易。
中航油事件属典型的公司内部控制失灵案例。作为在新加坡的上市公司，中航油理应具有完善的风险管理体系；作为曾经名噪一时的”明星企业，中航油理应建立合理的内部控制制度；作为新加坡56家透明度最高的企业之一，中航油也应具有优秀的信息沟通与披露机制……然而，就是这样一家理应很稳健的绩优公司，却在石油衍生品交易中出现如此重大失败，其深层原因值得研究。
二、中航油衍生工具管理失控的主要表现
（一）控制环境：总裁权力难受约束中航油事件的直接表现是总经理陈久霖的权力缺乏相应的约束机制。陈久霖一直独立于中国航油集团公司班子的领导之外，中国航油集团公司派出的财务经理两次被换，中国航油集团公司却没有约束办法。从内部控制的角度看，这是一个很奇怪的现象。内部控制制度的基本特征就是在赋予相应管理人员权利的同时设计相应的机制对其权力进行制约，从而引导其按照组织目标的要求表现管理行为。
为什么总裁的权力很难或根本受不到制约呢？也就是说，内部控制体系为什么难以制约公司总裁的权力呢？笔者认为这很可能源于中国国有企业管理的普遍缺陷。
1.内部控制难以逾越公司治理界限
内部控制解决的是公司内部权力制衡的问题，公司总裁的权力则是靠公司治理的体系来制约的。但是，陈久霖作为中航油总经理，同时兼任中国航油集团公司副总经理，并且从任命程序来看，陈久霖是先被监管部门任命为集团副总经理，而后兼任中航油（新加坡）总裁的。企业作为一个组织，往往权力具有明确的边界，公司高级领导层分工明确，即各司其职、各担其责。陈久霖作为中国航油集团公司副总经理，同时担任中航油总裁，理所当然地在中国航油集团公司层面由陈久霖分管中航油事务。所以，陈久霖在中航油的权力难受制约也就容易理解。值得注意的是，中国航油集团公司总经理同时兼任中航油董事长，为何不能制约陈久霖非理性的管理行为呢？原因可能有二：一是作为中国航油集团公司总经理无暇顾及中航油具体事务，采用充分放权和授权的方式，并且一旦这样的氛围形成，作为中国航油集团公司其他副总经理也难以逾越自身管理权限实施监督行为；二是中国航油集团公司总经理鉴于对陈久霖的信任而不过多干涉中航油具体业务。
在这样的背景下，中航油的公司治理体系实际难以真正发挥内部控制系统的外延功能。实际上，中航油的公司治理体系放在中国航油集团公司的层面来看，就应发挥集团公司投资业务的内部控制功能。但是，由于中航油的公司治理体系与内部控制主体存在重叠，导致内部控制无法有效制约权力主体的管理行为。
2.管理层曾经的成功会限制组织
对其个人的约束公司内部控制系统的一个重要功能就是保证公司业务的合法性。但是，中航油自2003年获得国家有关部门批准并经中国航油集团公司授权，开始从事油品套期保值业务。这一业务是合法的，但在此期间，陈久霖擅自扩大业务范围，从事石油衍生品期权交易。
中航油事件事发后，中国航油集团公司总经理、集团派驻中航油（新加坡）的董事李永吉、顾炎飞以及财务部主任林中山均声称：在2004年10月中航油（新加坡）总裁陈久霖正式向集团公司汇报期货亏损前，他们并不知悉中航油（新加坡）在开展投机性衍生品交易。但笔者不认为这一非法业务不为中国航油集团公司所知。事实极有可能是，中国航油集团公司默许了中航油开展此项非法业务，原因在于中航油对整个中国航油集团公司价值贡献是非常突出的。而陈久霖曾经的成功也促使管理者相信他可以从投机业务中赚取更大利润。
另一个值得注意的问题是，陈久霖既然在中航油已经取得了成功，为何还要冒如此巨大的风险。笔者认为，这一方面和企业的激励制度相关，另一方面更重要的是陈久霖曾经的成功极大鼓舞了个人的信心，并从中获得巨大的成就感。
（二）目标制定：中航油目标与母公司战略不符2004年COSO发布的《风险管理框架》，将风险控制和战略目标纳入内部控制的体系，较1992年提出的《内部控制——整体框架》丰富了内涵。其中，它对公司风险给予了更多的重视，以目标设定、事项识别、风险评估和风险反应四个内部控制要素解决公司战略落实过程中的风险控制问题。其中，目标设定是事项识别、风险评估的前提，而各种事项识别和风险评估技术又可以应用到战略制定过程中。
事项识别帮助管理层对那些将会对企业产生影响的潜在事项进行深入认识，通过事项识别确认可能出现的风险之后，就要考虑风险出现的可能性和带来的影响，也就是进行风险评估。在评估了相关的风险后，企业管理者就要确认如何应对，选择那些能够把风险控制在风险容忍度范围之内的应对措施。所以，目标制定、事项识别、风险评估和风险反应是一个系统整体，缺一不可。目标制定是企业获得成功的关键。企业明确的战略定位，是约束企业短期行为和长期行为的重要规范，事关企业的命运。如果缺少了明确的战略定位，企业管理层在识别和评估风险并采取行动方面，就有可能产生盲目性。那么中航油在目标制定上的做法如何呢？
1.公司业务体系及结构
难以体现公司战略中航油是中国航油集团的控股子公司。
中国航油集团公司的官方网站明确说明集团的战略是“以航油业务为核心，积极开展相关多元化业务，面向国际，通过资本运作、资源整合、品牌经营和集团化运作，实现持续、快速、健康增长，用五年时间将中国航油建设成为具有国际竞争力的跨国航油集团。可见，国际化是中航油集团发展成为跨国航油集团的重要一步。从业务结构上看，中航油在集团内部主要承担航油采购业务，并在此基础上积极开拓国际石油贸易。中航油自陈久霖担任总裁以来，即致力于完成集团对公司的定位，经过几年努力控制了中国航油集团公司几乎100%的燃油进口，而进口燃油在中国民航燃油市场中占有约1/3的比例，基本实现了中国航油集团公司的战略但是，中航油除燃油进口外，还从事其他高风险的业务，尤其是金融衍生品交易。公司2000年到2003年年报上对该业务进行了如下描述：”公司利用金融衍生工具的目的是降低市场风险，另外，在出现有利时机时公司也可能运用金融衍生工具进行投机获利。
根据这一说法，金融衍生品交易并非中航油的战略发展重点，而主要是作为避险手段的，但中航油实际操作却与这一定位不符。公司自2002年后，金融衍生品交易在公司利润结构中占有越来越高的比重，到2003年高达39.23%。
这就为中航油2004年爆发危机埋下了隐患。
在2003年中航油的利润结构中，原先的核心业务如中国进口航油采购和国际石油贸易仅仅分别占到总利润的16%，而公司依靠投资获得的回报则已经占到公司税前盈利的68%。也就是说，中航油的大部分盈利是靠在期货市场上炒作石油期货而来的。此时，期权交易已不是套期保值、规避风险的途径，而成为攫取利润、进行风险投机的工具。
为何中航油会采用利润导向的公司业务体系呢？一是由于中国航油集团公司对中航油的考核指标以利润为主导；二是由于中航油高级管理层的薪酬与公司利润业绩挂钩，陈久霖报酬的87%与公司盈利挂钩。在这样的考核与激励体系下，惩罚机制与奖励机制高度不对等，风险由公司承担，而收益则由个人分享，中航油高级管理层采用高风险的业务体系结构因此易于理解。
（三）事项识别：期权业务的风险在哪里
事项识别是指对企业过去和未来的潜在事项以及事项发生的趋势进行计量。通过事项识别，管理层对那些影响企业的潜在事项进行深入认识。对于机会，要在企业战略目标制定过程中加以考虑；对于风险，要在风险评估和风险应对中加以分析。缺少了事项识别，可能会导致企业对机会和风险认识不足，从而丧失机会或者是对风险应对不足。
从期权交易中所获收益，主要有两个来源：从长期来看，收益来自标的物的商品价格波动；从短期来看，可通过准确判断同类期权交易者的投资行为攫取利润，相应地，其他期权交易者会遭受损失。相反，商品期权交易的风险也主要来自于这两个方面。因此，中航油石油期权交易的风险主要来自于两个事项：一是石油价格的波动引起的期权价格波动；二是自身投资行为被其他交易者了解的程度或准确判断的概率。下文分别分析：
1.石油价格波动带来的风险
中航油清醒地认识到石油价格波动会带来投资的风险，以及可能从中获取的利润。但是，由于陈久霖缺乏石油衍生品交易专业知识，他采用了聘用并授权交易员的方式进行专业投资，当然也较易在专业上对其形成依赖，事后被证明这一信任或依赖正是亏损越来越大的根源。这意味着，在公司投资业务管理中，尤其应避免采用信任并授权的方式，而应将其纳入到内部控制体系中来。在公司管理实践中，往往会出现高级管理层缺乏专业知识进行科学判断的情形，此时应避免采用完全授权给个别人的方式，而应在公司内部建立起内部控制的有效流程，避免对个别专业人士过分依赖。
2.公司交易信息的保密工作
中航油没有识别出自身交易行为信息泄露这一风险事项。中航油参与期权交易的10位交易员，分别来自澳大利亚、日本、韩国等，全是外籍交易员。如此重大的交易机密却掌握在国外人士的手中，这样一方面给交易信息的保密工作带来了一定困难；另一方面很可能导致交易机密的泄露。
（四）风险评估：风险容忍度一目了然
通过事项识别确认可能出现的风险之后，就要考虑风险出现的可能性和带来的影响。风险评估可以帮助企业管理者更清楚地认识事项带来的风险，以便在管理过程中采取适当的应对措施。
中航油在清醒地认识到标的物价格波动带来的投资风险这一事项后，鉴于自身缺乏相应的专业知识，也缺乏相应的风险评估能力，因此委托安永会计公司制定了《风险管理手册》。手册明确规定了公司衍生品交易不同损失额度的申报审批制度以及最终的止损限额。可见，公司对风险容忍程度的控制还是有着清醒认识的。遗憾的是，这一认识并没有转化为面临投资损失时的管理行动。
（五）风险反应：外聘机构设计方案缺乏
内部控制在评估了相关的风险后，企业管理者就要确认如何应对这些风险，选择那些把风险控制在风险容忍度范围之内的应对措施。制定和选择应对风险的有效措施，才能帮助组织在风险真正来临时不至于自乱阵脚。
中航油在制定风险反应措施时，具体做法是采取依靠外部力量的办法。公司聘请在内部控制有独到之处的安永会计公司编制《风险管理手册》及《财务管理手册》，明确规定了相应的审批程序和各级管理人员的权限，通过联签的方式降低资金使用的风险。虽然安永制定的《风险管理手册》比较先进，并且符合国际石油公司的通常做法，但是《风险管理手册》是2002年制定的，由于当时中航油尚未开始期权业务，所以该手册中并没有包含期权交易的具体条款。虽然《风险管理手册》中规定了公司衍生品交易的最高风险不得超过500万美元、对所有产品敞口仓位的限量设定为200万桶，但并没有制定超过限额和仓位的确实有效的应急机制，如越级汇报、强制平仓、交易员和风险控制员必须离职等。
笔者认为，在风险管理措施制定的过程中，当自身不熟悉相关业务时，借助外部力量是必要的。但是，因公司投资业务面临风险十分重大，风险反应方案设计完全依赖某一外部机构，有悖于内部控制的基本原理。在方案设计外包过程中，可考虑引入竞争机制，聘请多家外部机构进行独立设计，并综合其意见，设计出较为完善的风险反应方案。
（六）控制活动：投资风险控制机制
未落实处控制活动是帮助保证风险反应方案得到正确执行的相关政策和程序，是根据事前制定的应对方案而进行的事中控制，通常包括两个要素：确定应该制定什么政策和影响该政策的一系列程序。中航油根据《风险管理手册》应可控制大部分投资风险，但在实际操作上，诸多控制环节都存在失灵现象。内部控制制度在执行上缺乏必要的保障措施。
1.绕开董事会开展高风险业务
根据《风险管理手册》规定，引进新业务产品时，必须在一个委员会和总裁推荐下获得董事会批准后，才能进行交易。但是中航油在开展期权交易业务时，对于这种具有很高风险的交易业务，管理层却绕开董事会自行开展新业务。从新业务引进始，中航油管理层就已经突破了内部控制的规定。为什么明文规定的内部控制措施管理层却敢于人为逾越，而中航油却没有具体的措施进行约束和限制呢？笔者认为，这可能主要源于高级管理层既是内部控制制度的设计者（或享有内部控制制度的设计权），又是内部控制制度的执行者，因此，一旦控制制度在执行过程中对高级管理层权威带来影响甚至是给其工作带来不便，极易在执行过程被“重新设计。制度相应地成为一纸空文，相关的控制程序也难以真正执行。
2.无视止损规定继续展期投资
当中航油期权交易亏损580万美元后，实际已经突破了《风险管理手册》规定的亏损限额。根据手册的规定，此时应立即平仓止损，但是陈久霖却同意展期。
个人的决策凌驾于制度的规定之上，从事实上否定了相关的内部控制程序。至此，中航油旨在帮助确保不超过交易限额的控制活动被人为突破。在中航油的期权投资中，高级管理层承担了几乎所有的关键决策，而其决策的依据很大程度上是个人的判断，并不是制度要求的集体决议。公司的内部控制制度并没有把基于”人治的个人决策转变为汇集智慧的集体决策，因此，当个人决策出现重大失误时，内部控制无力改变决策结果。
3.缺少制止违规操作的应急机制
内部控制可以保证个体行为与公司利益的一致性。当个人行为违背风险管理制度的规定时，如果存在相应的制止违规操作的应急机制也可以使内部控制机制重新启动，及时叫停危险操作。但是，中航油恰恰缺少这种机制。
4.风险管理委员会未履行风险提示职责
中航油虽然按照《风险管理手册》设立了风险管理委员会，但是委员会并未如手册中规定的那样实际履行其风险提示的职责。在公司开始期权这项新产品交易时，风险管理委员会没有进行任何必要的分析和评估工作；交易开始后，未能对期权交易设置准确的限额，也未能准确地报告期权交易；在期权交易挪盘时，风险管理委员会未能监督执行相关的交易限额，或者未能控制公司的超额交易。在2004年1月到6月挪盘期间，风险管理委员会未提出建议，未提出挪盘增加了公司的风险，也未建议斩仓止损。另外，中航油的交易员也没有向公司其他人员提醒各种挪盘活动的后果和多种可能性。风险管理委员会专司风险控制，但出现重大的失职而管理层却从未追究，可以想见风险管理委员会的风险评估受管理层决策影响严重。
管理层未界定为风险的事项，风险管理委员会也不确定为风险，无须进行风险提示。
5.中国航油集团公司止损决策迟缓
中航油危机发生后，迅速地斩仓也可以在较小损失时结束中航油的冒险之旅，减少投资损失，但是集团迟缓的决策错失了几次减少损失的斩仓时机，直接导致了公司损失的扩大。根据陈久霖的说法，事件发生后，中航油也曾向BP、富地、维多等国际石油公司和中海油等国内企业寻求救助，其中BP提出了两个将损失控制在2亿美元以内的方案。经过长时间的谈判和清盘，11月在陈久霖就谈判结果向中国航油集团公司请示时，迟缓的决策再一次使中航油及时止损的可能彻底丧失。
尽管中国航油集团公司高级领导层否认因自身决策延缓导致损失扩大，但从实际结果来看，要么是中国航油集团公司缺乏对子公司的控制（属不作为），要么是中国航油集团公司决策机制滞后（属缓作为），笔者认为无论属于哪种情形，中国航油集团公司的责任都不容推卸。
（七）信息与沟通：滞后虚假的信息
信息是控制的基础，既可为内部管理人员及时选择控制措施，又可为外部利益相关者决策提供依据。但是在中航油事件的整个过程中，信息存在严重的失真和滞后。信息和沟通不畅一方面使董事会难以知悉公司业务的真相，无法对公司的财务风险做出预警；另一方面使外部投资者受虚假财务信息误导而做出错误的投资决策，带来损失。中航油事件中暴露出来的问题主要体现在对董事会报告机制的不健全和对外披露的会计信息的滞后和虚假。
1.对董事会报告机制的不健全
中航油的日常报告机制不健全，管理层有意隐瞒业务情况而不向董事会及时报告。在涉足期权业务之初，管理层就未向董事会报告高风险业务开展情况。在其后的一年多时间里，董事会始终处于被蒙蔽的状态，没有发觉管理层正在进行的交易，对于交易中蕴含的高风险更是没有任何认识和体察。2004年年初，期权交易开始出现亏损，但管理层依然未履行报告职责，《风险管理手册》关于汇报期权交易亏损的规定更是未引起丝毫重视。随着油价一路攀升，期权交易的亏损额迅速扩大，中航油管理层不是把相关情况及时报告给董事会或按照公司风险管理规定应对风险，而是一而再、再而三的展期扩大盘位。不难想象，中航油对董事会的报告机制实际成为选择性报告机制，只有管理层无力应对风险需要董事会或中国航油集团公司支持时，才会紧急报告，平时无危机时则报而不告。
2.信息对外披露虚假滞后
中航油不仅对内报告机制存在问题，而且对外部信息披露的问题也十分严重。
在公司前期的经营过程中业绩辉煌，信息披露自然没有太多问题，其透明性堪称楷模，但是随着期权交易出现亏损，中航油对外公布的报表中却没有相关的披露。
更为严重的是，2004年11月中航油期权业务已经出现巨额账面亏损，甚至在无力支付保证金不得不向中国航油集团公司求援时，公司在对外公布的第三季度报告中依然没有披露真实的财务状况和经营情况，继续大唱利好，拒不承认公司亏损实情。在此之前的2004年第一季度报告、中期报告也采取了相同的策略，始终隐瞒期权交易潜在的或已发生的亏损，坚称“公司处于盈利。此事直到2004年11月底由于独立董事的介入才将真相公之于众。
中航油这一连串虚假披露的做法在一定程度上得到了母公司的支持。母公司知悉中航油巨亏的情况后，明知公司处于高风险状态，依然隐瞒真相，以股份减持的理由向一批基金出售了15%的中航油股份，所筹得的1.8亿美元悉数贷给中航油作为期权交易补仓之用。
另外一个耐人寻味的细节是，中航油进行期货交易的历史由来已久，甚至可以追溯到1997年，根据公司对外披露的年报则可以看出其成果斐然，2002年即为公司贡献了当年利润的一半。然而，直到2003年6月，中航油才获得中国证监会关于中国公司在海外从事期货交易的资格认定，且只能从事套期保值。此前，中航油一直在违规开展衍生品交易；然而在此之后，中航油依然在违规进行期权交易。
对于中航油的非法操作和虚假信息，内部控制体系始终未发出任何警示。这些情况公司管理层肯定是众所周知的，但却未向外部公布，正如在普华永道的调查报告中所指出的，中航油弥漫着一种保密的文化。换一种角度而言，则是信息与沟通在内部控制体系中形同虚设。
（八）监督：名存实亡的内部监控
在公司业务的正常进行中，监督应当贯穿始终，形成一个持续的过程。对于内部控制体系存在的重大缺陷或问题应当及时向上报告，以便公司管理当局和董事会知晓。中航油在衍生品领域中进行的交易一直在违规，但是却始终没有受到内部控制监督机制的限制。究其原因，主要源于董事会监管的不利和内部审计的失职。
1.董事会未履行其监管职责
中国航油集团公司主要是通过委派董事对子公司进行事中的监控。中航油董事会成员除了来自公司外部的独立董事，其他执行董事和非执行董事主要由中国航油集团公司委派，但他们同时在中国航油集团公司身居要职，没有强烈的需求和愿望去更多、更深入地了解海外公司的经营情况和财务状况，他们明显没有履行应有的监管职责。这也正是许多国有企业所面临的共同问题：被委派到海外子公司的董事在制度上缺乏有效行使职能的机制，董事变成形式上的监管。由此产生的严重后果就是中国航油集团公司对子公司的监管失控。
2.内部审计未起作用
审计委员会主要履行事后控制职能，通过内部审计对公司存在的重大失控和风险做出提示。该委员会不受总经理制约以保证董事会的知情权和干预权，但是中航油的内部审计却形同虚设，没有定期向审计委员会报告，而且报告内容重复，敷衍了事。未能履行监督作用还在其次，更为值得关注的是，内部审计的报告使人错误地认为公司的内部控制措施运行良好。这种特殊的现象与中航油特殊的内部控制体系有关。董事会疏于履行其监管职责，使得内部审计既无法得到支持，也找不到负责的对象，只可能是流于形式。
三、若干讨论
1.内部控制体系应如何对待组织的权力者
内部控制制度往往由高级管理层负责制定并督促执行，但是，内部控制制度又不可避免地对公司高级管理层形成制约。中航油事件表明，中航油高级管理层权力难受制约，主要表现在：
（1）中国航油集团公司将对子公司的授权等同于对子公司高级管理层人员的授权，缺乏对授权的牵制和制约，或即使建立了制约机制，也未有效执行；
（2）中航油公司内部为规避投资业务风险，也制定了相应的内控机制，但在实际执行时，内控机制难以逾越高级管理层。从理论上讲，内部控制体系应对包括高级管理层的各级管理人员形成有效制约，但在现实中，削弱或制约公司高级管理层的权力显然是内部控制系统无力做到的，也难以成为优化投融资业务内控的有效途径。
笔者认为，在现实管理环境下，务实之举是在公司内部建立有效的机制，保障公司高级管理层在权力行使过程中降低决策的不确定性，从而降低公司整体决策风险。这种有效机制应将公司中低层管理人员有效地纳入公司决策过程，其前提条件是决策过程是自下而上的，而非在高级管理层决策结果的基础上倒推决策过程。国有企业投资项目失败较大程度缘于可行性研究弱化和决策机制失灵，与决策过程倒置紧密相关。从投融资业务来看，高级管理层享有更多的权力，同时也承担更多的义务。但在实践过程中，高级管理层权力的行使需要基础工作的支持。因此，笔者认为，投融资业务作为公司重要业务，在权力难以分解的背景下，将高级管理层的责任目标在中低级管理层进行分解，并通过内部控制机制予以落实是可供选择的有效路径。
另外，对中国航油集团公司来说，因内部控制设计者和被控者主体分开，内部控制可以并应该对分、子公司高级管理层形成有效的制约。内部控制对分、子公司高级管理层人员控制弱化的原因可能是：
（1）中国航油集团公司作为控制主体缺乏管理精力或能力实施控制；
（2）分、子公司高级管理层人员是组织中的成功者而被施以更大程度的信任和更少的控制；
（3）分、子公司设置重重障碍阻止内部控制功能的有效发挥；
（4）内部控制与公司治理体系相重叠。上述原因可能综合反映在公司内部控制实践中。但上述原因均与内部控制的精髓要义相违背，与内部控制制度的执行相关，理应克服并解决。
2.风险监控机制如何才能持续有效地发挥作用
对投融资业务来说，其决策和执行质量对公司影响重大。因投融资往往和公司整体风险水平相连，因此如何控制和利用好投融资业务给公司带来的风险就成为内部控制体系必须直面并解决的问题。但是，在实践过程中，风险监控虽然得到了实务界的重视，但因为缺乏风险意识及风险监控有效手段等原因，风险监控机制易失灵。
投融资风险控制的主要环节：一是在于投融资计划与决策；二是对风险事项的及时跟踪与监控。在管理实践中，我们往往过多地关注了计划与决策环节，但对风险事项的及时监控似乎缺乏足够的重视。正因如此，在非常态运行风险监控机制下，中航油事件才有了发生的可能。
为何在实践中规避风险的机制难以持续发挥作用呢？除控制环境外，忽视对风险事项的深入分析、评估和风险应对方案的不断调整也可能是原因所在。根据笔者的经验，为促进决策和日常管理水平，多数公司在传统职能制组织的基础上，成立各式各样的委员会（包括风险委员会），对特殊或重大事项负责决策。但是，这些委员会缺乏一种有效的工作机制，也缺乏常规性的工作计划，往往具体的工作表现为每年一至两次的务虚会议，难以深入到组织的日常管理活动，风险的持续识别与评估就更难以为继。更重要的是，各种委员会还是建立在传统权力分工界限的组织基础上的，委员会决策一般缺乏对决策事项权力与责任的进一步分解，因此，各类委员会（从内部控制的角度看即体现为各类内部控制机制）难以有效并务实地开展相关工作。从这一意义上说，要促进风险管理机制正常有效地开展，必须将风险管理机制相关责任人的职权与职责明确界定，否则此类机制难以有效持续地发挥作用。
3.为何衍生品投资业务内部控制制度
执行难中航油内部控制失败的一个重要表现就是内部控制制度没有体现为实际的管理行为。实际上，不仅投融资业务，公司整体内部控制实践过程的一个重要问题就是内部控制制度的执行难。中国企业不缺各式各样的制度，但缺乏的是将制度有效贯彻落实的机制，人治因素总是较为容易地逾越制度治理。
内部控制成为公司管理的一项基本制度，需要有若干前提条件，其中重要的一条就是克服或减弱人为因素的干扰。这些人为因素主要体现在：
（1）越级申请与审批；
（2）高级管理层与内部控制体系冲突；
（3）公司政治；
（4）非正式组织对正式组织的影响等。内部控制制度作为正式组织的制度，必须克服人为因素的干扰，但由于内部控制制度的具体执行又落实到具体的管理人员，因此，人为因素始终是内部控制的大敌。
对投融资业务内控来讲，因决策权主要集中在高级管理层，对中低层管理人员利益影响不大，所以最突出的人为因素就是高级管理层与内部控制体系的冲突。因此，在投融资业务内控制度执行难问题上，主要应克服高级管理层的非制度化干预问题。
另外，内部控制的外部环境也是制约制度能否有效执行的关键因素。外部环境的因素众多，直接影响内部控制有效执行的制度主要体现为直接影响执行者行为的制度，其中最核心的制度是考核与激励制度。在中航油事件中，因中国航油集团公司对中航油高级管理层的考核指标主要是利润指标，其薪酬构成中近90%部分与利润指标挂钩，所以中航油高级管理层行为的重要引导因素就是公司利润。投资期权业务虽给公司带来巨大风险，但投资风险可能带来的杠杆效应对高级管理层人员激励与惩罚的因子是不对等的。这也正是中航油不顾风险巨大而执意进入金融衍生品交易市场的经济动因。因此，当投资出现巨大风险时，内部控制制度在这样的背景下，就极易遭受高级管理层人员的操纵，也难以在公司风险控制实践中有效发挥作用。
分析上述案例并讨论如下问题：
1.中航油衍生工具管理失灵的根源在哪里？
2.公司管理层在应用衍生品投资或进行风险管理时，其使用衍生工具动机的强烈程度受哪些因素影响？
3.应采用何种方式激励公司较多运用衍生工具进行风险管理，而较少使用衍生工具进行纯粹投机？
4.在应用衍生工具进行投资或风险管理时，需在控制体系设计时注意哪些方面？
延伸阅读文献
1.[加]约翰·赫尔：《期货期权入门》，张陶伟译，北京，中国人民大学出版社，2001.
2.[美]查尔斯·史密森：《管理金融风险：衍生产品、金融工程和价值最大化管理》，张继红译，北京，中国人民大学出版社，2003.
3.郑振龙、张雯：《各国衍生金融市场监管比较研究》，北京，中国金融出版社，2003.
4.[美]唐·钱斯：《衍生工具与风险管理》，陈蓉改编、郑振龙审校，北京，高等教育出版社，2005.