6.3.1 公司并购与衍生
工具应用公司并购既可以通过现金购买股票或股份来实现，也可以通过换股，即股票换股票来实现并购交易。在换股合并中，接受并购一方公司的股东放弃对被并购公司的各项权利，获得收购方公司的股票。但是，因收购方公司的股票价格在收购完成后会发生波动，因此，与现金收购方式相比，换股合并对被收购公司的股东来说，换出股权的对价是不确定的。此时，衍生工具可以帮助克服这些不确定性，从而帮助并购的顺利完成。
正因为如此，通过换股合并有可能面临谈判失败的风险。比如，A公司准备购买B公司的某分部，并计划采用换股收购的方式。按最初的收购计划，A公司准备向B公司提供1.41亿股A公司的股份。当时A公司的每股市场价格为42.55元，按收购协议时刻的定价，B公司将收到大约60亿元（42.55×1.41）。尽管这个价格令B公司的管理者满意，但是因所换入的1.41亿股股票面临市场价格变动的风险，B公司的管理者也为换股交易的风险而担心，即A公司股票价格下跌的风险。
为了消除这些担心，A公司决定向B公司提供价值共计6.42亿元，即每股4.55元（6.42÷1.41）的或然价值权作为”定心丸。在此计划下，这1.41亿股的每一股都可以在该交易完成的一年内获得42.55元与股价的差值，最大额是4.55元。例如，如果A公司的股票在一年后是每股40元，则A公司新发的每股股份将获得2.55元（42.55-40）的现金。因此，由于2.55元加上每股股价40元，所以合计仍将是42.55元。但是，由于最高额为4.55元，所以股价跌到38元（42.55-4.55）以下时，B公司就不能再获得额外的保证。例如，股价跌到每股36元，则总价值是40.55元（36+4.55）。
或然价值权计划可视为看跌期权，这意味着对A公司因并购活动而发行的每股股票的股东而言，获得一个执行价格为42.55元的看跌期权，同时卖出一个执行价格为38美元的看跌期权。如果A公司股价低于42.55元，那么从行权价为42.55元的看跌期权获得的现金是42.55元与股价的差值。然而，如果股价跌到38元以下，执行价格为38元的看跌期权也处于实值状态，每股仍获得4.55元（42.55-38）的现金。
这一安排，使B公司的管理者最终削弱了对换股并购风险的担心，提高了他们最终接受该项并购方案的可能性。该例表明，使用创造性融资工具，可以使曾经勉强的售出者欣然接受。
6.3.2 项目投资和期权
在项目投资决策中，通常所采用的方法是净现值法，须在基期对项目的未来现金流量做出预测。对每一个未来时期的预期现金流量按适当的风险折现率进行折现，计算出净现值（NPV）。对于独立的项目，正的净现值意味着接受，而负的净现值则意味着拒绝。该方法通过折现率处理风险因素。此外，我们可以用决策树这一较复杂的方式处理风险。通常来说，我们在今天做出投资决策，但许多赖以做决策的信息尚不完备，其具体情况依赖于未来某一事项的进展。也就是说，做项目投资决策的公司可以通过做先期小规模投资，以获取该项目未来进展的权利，但延后其项目投资的进程直至信息完备，这实际上是应用了期权。现在我们通过一个例子来说明这种期权。
“例6-6”某石油公司A正在考虑购买某偏远地区的一处油田。卖方的报价为10000美元，并且急于立即售出。初始钻探成本是500000美元。公司预期在数十成百年内每年可以采油10000桶。由于该项目的终止日期很遥远且难以做具体估计，故公司将出自石油的现金流量视为永续年金。以每桶20美元的油价和16美元的采油成本计算，每桶石油开采净现金流将保持4美元。适当的实际折现率是10%。公司在过去坏年份里的减免税额足以使它不必为油田支付任何利润税。A公司应该购买这项财产吗？对于A公司油田的NPV是：-10000-500000+（4×10000）÷0.10=-110000（美元）按照这个分析，A公司不应该购买油田。但是，公司的顾问B先生认为，石油的价格有望以通货膨胀率的速度增长，同时，他指出明年对于石油价格是相当危险的一年。一方面，欧佩克（OPEC）正在考虑一个在未来许多年的实际期限内将油价提高到每桶35美元的长期协议。另一方面，国家汽车局最近指出以沙与水的混合物作为燃料的汽车目前正在检测中。B先生认为，若这项开发被证明是成功的，则在许多年内的实际期限中石油将定价为每桶5美元。关于这两方面进展的全部信息将在1年后揭晓。若油价提高至每桶35美元，则A公司油田的NPV将是：-100000-500000+（35-16）×10000÷0.10=1300000（美元）然而，如油价跌至每桶5美元，油田的NPV甚至将比它今天的负净现值还小。
B先生向A公司董事会提出两个劝告。他认为：（1）应该购买该土地；（2）对钻探与否的决策应该推迟到有关欧佩克新协议和国家汽车局关于新汽车的信息发布之后。
他先假设土地已被买下，在这个假设下对钻探与否的决策应该推迟。然后，他对自己关于土地原先已经被买下的假设展开调查。
假定该土地已经被买下。若该土地已经被买下，应该立即开始钻探吗？假如立即开始钻探，那么NPV是-110000美元。而若将钻探与否的决策推迟到新信息揭晓之时，那时就能做出最适宜的选择。若油价降至每桶5美元，则A公司不应该钻探。公司不如回避该项目，这时除了购买土地的10000美元外，它没有任何损失。若油价涨至每桶35美元，则钻探应立即开始。
B先生指出，通过推延，若油价上涨，公司只投资500000美元钻探成本。因此，通过推延策略公司将在油价下跌的情况下节省500000美元。他的结论是，一旦买下土地，钻探与否的决策就应推迟进行。
应该先将土地买下来吗？现在我们知道，假如已经买下该土地，那么将钻探与否的决策推迟到信息揭晓时是最适宜的。假设我们知道这个关于钻探的最佳决策，那么是否应该先将土地买下来呢？即使不知道油价上涨的准确概率，B先生仍然确信应该该买下该土地。每桶油价为35美元时项目的NPV是1300000美元，而土地成本仅为10000美元。他相信油价上涨是可能的，尽管并不很有希望。即使这样，他认为为潜在的高收益率显然值得冒风险。
这个例子提出了一种方法，当A公司购买土地时，它实际上是在购买期权。
也就是说，一旦土地被买了下来，公司就拥有以执行价格500000美元购买一片有储量油田的期权。正如分析结论所说，一般不应该立即执行看涨期权。在这种情况下，公司将推迟到关于未来油价的相关信息揭晓时才执行。
在经典资本预算的方法中有一个严重缺陷，即净现值计算法忽略了现实中的公司具有灵活性。在上述例子中，标准预算技术得出的结果是，购买土地将出现一个负的NPV。然而，通过给予公司期权以根据新的信息改变其投资政策，可以容易证明购买土地是合理的。
公司管理者应着力寻找隐匿在项目投资中的期权。因为期权是有利可图的，所以当资本预算计算忽视了灵活性时，管理人员就可能错失好项目。
6.3.3 股票投资与期权
股票投资策略是以买入、持有和出售股票资产为主要目标的投资策略。在这一策略里，期权可作为一种辅助方式来建立或管理一个股票组合头寸。本节的介绍只限于上述情况，而不包括仅通过交易期权工具进行获利。
1）建立股票投资组合
（1）使用看跌期权来买进股票
在投资者购买股票时，通常会遇到如下情形，即认为某一支股票很有吸引力，应该购买下来，但现有的价格偏高。如果现有价格下跌一定的比率，则可毫不犹豫地购入。在这种情况下，通过卖出看跌期权在合理的价位获得股票可能是一个合适的策略。
“例6-7”假如6月份IBM公司的股票价格是42美元，某投资者对在这个价位购入股票感到犹豫不决；如果在39美元的价格范围，该投资者会决定在其投资组合中加入该支股票。此时，8月份IBM公司股票执行价格为40美元的看跌期权市场价格为1.25美元。对该投资者而言，为在目标价位上建立IBM公司股票的投资组合，可以通过出售8月份40美元的看跌期权实现。
投资者持有的看跌期权空头，承担了在合约到期日按期权执行价格40美元买进该股票的义务。当然，这种义务只有在合约到期日股票价格低于执行价格时，期权合约的多头方才会要求履约，投资者的上述履约义务才变成现实义务。这意味着，如果8月份合约到期日前，IBM公司的股票可能低于40美元，投资者可能被指派按40美元的价格购入股票。
当投资者出售看跌期权空头时，只可能有两种结局：①如果看跌期权在合约到期日时是虚值的，它们就不名一文地过期；②它们将被指派，投资者必须以40美元购入IBM公司的股票。
在第一种情况下，投资者将保留1.25美元的权利金，但同时也没有获得在低于40美元价位上购入IBM公司股票的机会。这意味着，在投资者等待股票价格回调再购入的决策中，可能面临着股票价格一直没有回调而一路上涨的风险，在这种情况下，期权权利金将是唯一的回报。同时，在8月份合约到期时，投资者应同样做出是否应卖出稍晚到期的看跌期权的决策。
在第二种情况下，IBM公司股票价格低于40美元，投资者可能被指派以40美元的价格购入股票。此时，投资者购入股票的修正成本是38.75美元（40美元执行价格减去1.25美元的期权权利金收入）。在这种情况下，股票成本可能高于也可能低于市场价格。即使股票成本高于市场价格，也并不意味着股票投资策略的错误，因为这一股票价格下跌的风险是每一位投资者都会遇到的风险，同时该投资者实现了建立股票头寸的初始目的，即在39美元以下的价位购入IBM公司的股票。
这意味着，对于寻求比现行市价更低价格购买股票的投资者来说，卖出股票看跌期权是一种合适的策略，但是，这一策略并不能保证投资者一定会购得股票；如果投资者购得股票，期权执行价格必定高于市场价格，投资者应承担持有该期权的全部风险。
（2）兼买兼卖策略
兼买兼卖（buy-write）策略是包含股票多头和看涨期权空头的组合，且该两个头寸是同时建立的。该策略通常关注的是与其相关的回报，而不是股票的目标价格。
为了建立兼买兼卖策略，投资者会买进一种选定的股票，与此同时卖出该股票的看涨期权。通常来说，实行这一策略，投资者给其经纪人下达的是兼买兼卖指令，该指令由两部分组成。根据这一指令，股票的买进和看涨期权的卖出会以一个确定的净价格成交，否则就都不成交。
使用兼买兼卖策略的投资者通常从回报的角度考虑这一策略，主要考虑两类回报：①静止回报（staticreturn），即如果股票价格停留在其买进的价位上，投资者可得到何种回报；②履约回报（if-calledreturn），即如果股票价格超过期权的敲定价格，看涨期权因此被指派了，那么，投资者所能得到的回报。上述回报率应使投资者感到对其所承担的风险得到了足够的补偿。每个兼买兼卖策略都涉及两种回报率之间的平衡：卖出一个平值期权，投资者可增加静止回报，但减少了履约回报；而卖出一个深虚值期权，投资者增加了履约回报，但与此同时减少了静止回报。下面举例说明。
“例6-8”兼买兼卖：计算潜在的回报。
假定股票价格为43美元，5月45美元看涨期权定价为1.75美元，目前离合约到期日尚有91天。每季度的股息为每股0.20美元。
①计算静止回报。
静止回报是假定在90天内股票价格美元变化的回报，计算公式为：
该时期回报=（期权权利金+所得股息）÷初始投资×100%=（1.75+0.20）÷（43-1.75）×100%=4.73%将其转化为年度回报率，计算公式为：
年度回报率=该时期回报×每年的天数÷合约到期前的天数×100%=4.73%×365÷91×100%=19%②计算履约回报。
履约回报是假定股票的价格在合约到期日时高于敲定价格，看涨期权被指派，使得股票被卖出时投资者的回报，计算公式为：
该时期回报=[期权权利金+（敲定价格-购买价格）+所得股息]÷初始投资×100%=（1.75+2+0.20）÷（43-1.75）×100%=9.58%将其转化为年度回报率，计算公式为：
年度回报率=该时期回报×每年的天数÷合约到期前的天数×100%=9.58%×365÷91×100%=38.4%兼买兼卖策略是一个保守的策略，适用于停滞或略微上涨的股票。投资者的注意力首先必须集中于股票的选择，然后，集中于静止回报和履约回报。当期权的履约期很短时，要谨慎使用以其为基础计算出来的年度回报率。如果到期日仅有两个星期，依此而计算的年度回报率实际上假定同样两周内的回报会在整个一年内重复下去，即在一年内有26个同样的周期。这实际上是不可能的。通常来说，股票期权的合约到期日在一年只有12个。此外，如果一个兼买兼卖策略的潜在回报非常高，这也可能意味着这个交易的风险程度也非常高。
2）持有或改变股票投资组合
（1）股票补救策略在投资者购入的股票中，通常出现违背投资者预期的结果，即股票价格不是上涨而是下跌了。此时，投资者的目标可能从盈利转向保本。通常来说，如果不借助衍生工具，投资者通常能做的选择主要有以下两类：一是“持有等待策略，即不采取任何措施等待股价恢复至购买价，以收回投资成本；二是”摊薄成本策略，即在原始头寸的基础上，投资者以现行的较低价格再买进同样数量的股份。后一策略的优点在于，股票价格只要朝初始购买价格涨回一半，就可以实现保本；但其缺点在于，需要大额追加投资，并且如果股票价格下跌，其损失较原组合会增加一倍。
投资者引入期权，采用股票补救策略，可以避免上述不足，既不需要追加新的投资，又避免股价下跌给投资组合带来的额外风险。下面举例说明。
“例6-9”假设投资者持有1000股A公司的股票，初始购入成本为50元，当前价格为40元。因股票价格下跌幅度较大，投资者的投资目标转至收回投资成本，对投资收益的期望下降。同时，该投资者不愿意再追加投资，同时也不愿意因股票价格下跌而承担额外的风险（即新组合的风险不能超过原1000股A公司股票所承担的风险）。
该投资者采用股票补救策略来挽回先前的损失。在所持有的1000股A公司股票的基础上，买入10手10月份40元看涨期权，单价为3.5元；同时卖出20手10月45元看涨期权，单价为1.75元。通过建立上述投资组合，投资者可实现其主要的目标。
首先，在不考虑交易费用的情况下，该投资者不需额外追加资金。以单价3.5元的价格买进10手10月份40元看涨期权需花费3500元；以单价1.75元的价格卖出20手10月份45元的看涨期权，将收入3500元。建立新的投资组合不需要额外的资金。
其次，新的头寸是否增加了原组合的风险？新投资组合包括看涨期权和股票，新组合较原组合增加的金融工具仅为看涨期权。如果该股票在合约到期时价格低于40元，那么，所有看涨期权价值均为0.因为建立该头寸时没有成本，所以合约到期时也不会产生损失，收支平衡。如果股票价格上涨。
如果股票价格上涨至45元，而不需上涨至购入股票的价格50元，投资者就可以收回投资成本，同时不会承担股票价格进一步下降而产生的额外风险。
但是，这一策略在股票价格上涨至45元以上时，投资者购入的10手40元看涨期权将会履约，卖出的20手45元看涨期权将会被指派，其净结果是，所有的头寸均被平仓了结，投资者则留有与初始投资相等的现金。当然，投资者也无法从股票价格的进一步上涨中获利，只能实现收回投资成本的初始目标。
（2）持保跨式套利
对某类持有股票投资组合的投资者来说，可能会遇到下列情形：当某支股票价格上涨一定程度时即出售股票；当其价格下跌一定幅度时即购入股票。在这种情况下，投资者可以被动地等待股票价格波动，然后在股价上涨时出售股票，而在股价下跌时购入股票。如将期权引入该类目标的投资决策中，投资者可以通过卖出持保跨式套利或卖出持保组合来实现。
如果投资者拥有某股票并且愿意按较高的价格卖出，同他有关的期权策略就是卖出看涨期权；如果投资者寻求以较低的价格买进股票，同他有关的期权策略就是卖出看跌期权。因此，对寻求高卖或低买的投资者来说，看涨期权和看跌期权都应该是卖出。如果两个期权的敲定价格相同，则是卖出持保跨式套利；如果两个期权的敲定价格不同，则是卖出持保组合。
“例6-10”持保跨式套利和持保组合。
①卖出持保跨式套利。
投资者持有500股A公司的股票，当前价格为每股55.25元。该投资者愿意在价格上升约10%（即60元）时卖出股票，或者在价格下跌约10%即50元时再买进500股。
与其被动等待股价上升到60元或下跌至50元，该投资者不如建立如下期权头寸：卖出5手12月份55元看涨期权，单价为3元；同时卖出5手12月份55元看跌期权，单价为2.5元。
在合约到期日时，如果股票价格高于敲定价格55元，看涨期权可能被指派，投资者将不得不按55元的价格出售股票。当然，卖出看涨期权所得到的权利金3元由投资者支配。此时，看跌期权将不会被指派，其权利金2.5元被投资者保留。
该股票的实际出售价格为60.5元（等于看涨期权的敲定价格、看涨期权的权利金和看跌期权权利金之和）。这一价格比初始60元的出售目标价格要高。更重要的是，该实际出售价格只需股票价格上升至55元以上即可。
同样，在合约到期日时，如果股票价格低于敲定价格55元，看涨期权则不会被指派，投资者收入其权利金3元；看跌期权则会被指派，投资者不得不按55元的价格购入500股股票，投资者将保留看跌期权的权利金。实际购买股票的价格为49.5元（等于看跌期权的敲定价格减去看涨期权权利金和看跌期权权利金后的余额）。此时，投资者购买股票的实际成本甚至低于预定目标的50元，更重要的是，它并不要求股价下跌至49.5元，只需股价收于55元以下。
当然，如果期权合约到期时，股价可能大幅高于60元，或大幅低于50元。这时投资者仍只能按上述策略的价值建立新的投资组合，而享受不到股价波动幅度高于预期的好处。但是，这并不意味着卖出持保跨式套利策略是无效的，它有效地帮助了投资者实现了既定建立投资组合的目标。
②卖出持保组合。
投资者也可以通过卖出敲定价格不同的看涨期权和看跌期权来实现上述目标。在这一策略中，如果股票价格上升到高于看涨期权的敲定价格，或下跌到低于看跌期权的敲定价格，持保组合在合约到期时卖出或买入股票同卖出持保跨式套利是极为相似的。但是，在持保组合中，有第三种可能性：在合约到期日，股票价格可能收于两个敲定价格之间。如果发生这样的情况，看涨期权和看跌期权都处于虚值。
如果投资者持有500股B公司的股票，现价为32.25元。投资者可借此建立如下的组合：卖出5手B公司2月到期的35元看涨期权，权利金为1元；同时卖出5手B公司2月到期的30元看跌期权，权利金为0.75元。
如果在2月份合约到期时，B公司股价收在30元和35元之间，那么看涨期权和看跌期权都处于虚值。投资者仍然拥有500股股票，同时保留了每股1.75元的期权权利金。此时，投资者会面临新的决策，即是否要建立一个合约到期日更远的组合？
由于持保组合存在两种期权都处于虚值的可能性，有的投资者会倾向于使用持保组合策略，但就实际效果而言，并没有哪一种策略更优。
3）处置股票投资组合
投资者在出售股票的决策中，往往会遇到如下情形，即当股票价格再上涨几个百分点时就会出售股票。但是，这一决策也会遭遇到股票价格不升反降的风险，如果股票价格一路下跌，此时投资者继续持有股票则会遭遇损失。通过出售看涨期权可以对上述情形的决策有所帮助。
“例6-11”6月4日，如果A公司股票价格为77元，投资者在2个月前以70元的价格购入该股票，目标价格是80元。投资者可以等待A公司股价升至80元后再出售，也可以通过出售8月份80元看涨期权（距合约到期日尚有79天）来实现，当天该期权的定价为4.62元。
投资者卖出看涨期权，即承担了在合约到期时按敲定价格卖出标的股票的义务，本例中投资者承担了在8月份以80元价格卖出A公司股票的义务。在合约到期日时，只可能出现两种情况：一是股票价格高于敲定价格80元，期权将会被指派，股票将按80元卖出；二是股票价格低于敲定价格80元，期权将会过期，投资者将继续持有A公司股票。分别讨论上述两种情形：
首先，如果到期日A公司股价高于80元，投资者卖出的看涨期权将会被指派，股票以80元的价格被卖出，投资者也会保留4.62元的权利金，因此，投资者卖出股票的总收入应是84.62元。
其次，当到期日A公司股价低于80元，看涨期权就会处于虚值状态，投资者的卖出义务也会因此终结，权利金4.62元也因此成为投资者的收入。此时，投资者会进一步向前看，寻找下一步的策略。如果此时A公司股价仍然是77元左右，那么，仍可以考虑卖出11月份该股票的80元看涨期权。当然，如果此时A公司股价已下跌，则卖出11月份该股票的80元看涨期权可能毫无意义，因为其权利金收入可能微不足道。
总体来说，基于所持有的股票多头头寸而建立看涨期权空头头寸，适合于持有股票且希望股票价格再上升一定程度后即出售股票的投资者。但是，这一策略并不能保证股票会在预定价位上出售，同时，该类投资者仍会承担因为拥有这支股票所面临的市场价格下跌的风险。