书城管理巴菲特投资策略全书
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第6章 巴菲特投资思想的形成(5)

(1)投资者不总是理智的。按照有效市场理论,投资者使用所有可得信息在市场上定出理智的价位。然而大量行为心理学的研究表明投资者并不拥有理智期望值。

(2)投资者对信息的分析不正确。他们总是在依赖捷径来决定股价,而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。

(3)业绩衡量杠杆强调短期业绩,这使得从长远角度击败市场的可能性不复存在。

巴菲特与有效市场理论的中心分歧点在于:它没有为那些全面分析可得信息并由此占据竞争优势的投资者提供任何成功的假定前提。“市场经常是有效的这一观察是正确的,但由此得出结论说市场永远是有效的,这就错了。这两个假设的差别如同白天与黑夜。”

然而,有效市场理论(EMT)在商学院里仍被视奉为神旨。这个事实带给沃伦·巴菲特无穷的“满意”。巴菲特讽刺性地说道:“很显然,这种对学生和易轻信的投资专业人士的不负责态度对我们和其他追随格雷厄姆的人来说是最大的帮助。因为他们吞食了有效市场理论的苦果。在任何种类的较量中--金融也好,精神或身体也罢--我们都占有极大的优势。我们的对手被告知市场的不可控性,他们甚至都不用去试。从自私的角度讲,我们或许应该捐助些椅子确保有效市场理论永久地教授下去。”

(四)成功投资者必须具备的条件

巴菲特认为,要做一个成功的投资人,必须具备十个条件:

(1)必须能够控制自己的贪念,并且专注于投资过程,绝,不能为贪念掌握,也绝不能过于急功近利。如果过度在意金钱,就无异于自找死路。必须懂得享受投资本身所蕴含的乐趣。

(2)你必须要有耐性。只应该在一种情况下买进股票,这种情况即是:假如股市在未来10年将停止交易,你仍然乐于拥有股票。买进某家上市公司股票,应该是因为你希望能够永远拥有这只股票,而不是在于因为你觉得这其股票会上涨。你虽然无法判断每支股票的真正价值是多少。然而你只要知道其中几只就够。猜测股票行情未来走势,简单地说,就只是“瞎猫碰到死耗了”而已。如果你看对某家公司,并以合理的价格买进该公司的股票,这支股票最后绝对不会让你失望。

(3)必须能够独立思考。写下你买进股票的原因--“这支股票价格偏低,因为……”在通通写下来之后,便开始作决定,而无需考虑是否要和别人商量。假如你连自己作决定都不会,那么干脆就不要参与需要作决定的活动。引用葛拉汉的一句话:“别人同意体与否,既不会使你的决定正确,也不会使你的决定错误,你只要具有充分的理由支撑自己的决定,你的决定就是正确的。”

(4)必须具有以知识为后盾的安全感和自信心。假如你缺乏自信,心虚与恐惧会导致你投资惨败。缺乏自信的投资人容易紧张,而且经常会在股价下跌时卖出股票。然而这种行为简直形同疯狂,就如你刚花了10万美元买了一栋房子,然后立刻就告诉经纪商,只要有人出价8万美元就卖了。

(5)接受你无法知道所有事件的事实。在巴菲特经营巴菲特伙伴基金时,经常有客户打电话来,告诉巴菲特要多注意某些股票。然而巴菲特的回答总是一成不变:“我不懂这出股票,也不了解那些股票。我不会买我不了解的股票。”

(6)要具有弹性,然而绝不要以超值的价格购买股票。计算算股票目前真正价值以及未来的价位,然后自问:“我真的如此有把握吗?”没有人能够聪明得把自己不想持有的股票转卖给其他人并从中获利,真正的大笨蛋就是自以为把烂股票再转卖给比自己更笨的人的那种人。

除上述六项条件外,还有四个只有巴菲特具有的条件。

(7)具有10年至15年理论与实务的基础。其中包括在最伟大的理财大师下受教多年的经历。

(8)具有投资天分。

(9)具有绝对诚实的品德。

(10)能够避免外界干扰。

七、柏克夏雄踞一方

(一)个人投资事业的开始

巴菲特在哥伦比亚大学获得硕士学位后,便回到奥玛哈,在他父亲的经济公司工作了一小段时问。在此期间,巴菲特继续与格雷厄姆保持联系,写信讲述自己的种种投资设想。1954年,巴菲特在格雷厄姆的邀请下来到纽约,加盟格雷厄姆--纽曼公司,在格雷厄姆--纽曼公司任职期间,巴菲特对格雷厄姆的投资方法简直入了迷。除了巴菲特,格雷厄姆还雇用,沃尔特·史劳斯·汤姆·耐普、和比尔·卢恩。史劳斯后来在一家着名的大公司担任了28年的财务主管;耐普毕业于普林斯顿大学化学专业,是特威迪、布朗公司最初的合伙人;卢恩则创立了红杉基金。

1956年,由于格雷厄姆决定退休,他所主持的格雷厄姆--纽曼公司也同时宣布解散。沃伦·巴菲特也随即辞别老师,回到故乡奥玛哈。奥玛哈对于巴菲特来说,是魂牵梦绕的地方,似乎只有到了这里,才能使巴菲特有充分的用武之地。后来巴菲特曾深情地说:“我认为奥玛哈是一处更能使人心智健全的所在,我过去常常感到,当我返回纽约去工作时,那儿太多的刺激会使我终日心神不宁。只要你拥有常规量的肾上腺索,你就会对这些刺激产生不适。这样过一段时间可能导致疯狂的行为,想到这一点是很自然的。”

此时的巴菲特,已非当年只身来投师求学时的一介书生了。而是潜心研究了格雷厄姆与费雪的投资理论与策略,并吸收了世界各国投资成功人士的经验。还在格雷厄姆的指导下,于格雷厄姆一纽曼公司经过了投资实习,从理论到实践他已得到了完整的训练,且有一个很高的起点,是号称“华尔街教父”的投资人师格雷厄姆和着名的“葡萄藤”网络投资理论创始人费雪的高足子弟。此刻的巴菲特重返奥玛哈,应当是学成归来,是只振翅欲飞的羽毛丰满的雏鹰,等待它的将是任由它翱翔的广阔的天空。

回到奥玛哈后,在亲朋好友的支持下,巴菲特开始拥有了真正属于自己的公司--有限责任合伙投资事业。投资伙伴有七人,共有资金10.5万美元,而巴菲特自己则从一百美元起家。按他订立的章程,其他有限合伙人,每年收回他们投资的6%,以及超过固定利润以上总利润的75%。巴菲特的酬劳是另外的25%。此后的13年,在巴菲特的管理下,合伙公司的年平均收益率达到了29.5%,取得这样的成就相当不易。因为在这13年里,道琼工业指数下跌了5次,而巴菲特的合伙投资公司却从来没有衰退过。

对于初入股市的巴菲特,他的父亲霍华德以一位老资格的股票经济人的经验向他建议,买入股票要三思而行,当时道·琼斯工业平均指数约在200点左右,他父亲认为这显然太高了。但巴菲特秉承格雷厄姆的投资理念,他开始用合伙人的资金进行投资,而且能很快地抓住投资机会,他不仅只买下冷门股,也尽量保持了对许多公营企业及私人企业的兴趣。

巴菲特向他的合伙人承诺说:“我们的投资是建立在股票内在价值基础上的,并不是随波逐流。”合伙公司“将尽力把长期资本损失(而是随行逐市的短期损失)减少到最小。”合伙期间,巴非特不仅采用少数股权方式进行投资,而且还通过大量购买股票,控制了7个公众公司和私人公司。例如,1961年,他购买了制造农用设备的丹普斯特·米尔制造公司,1962年,又收购了一家处于困境的纺织品公司--柏克夏·哈萨威公司。

随着巴菲特的知名度越来越高,越来越多的人请求巴菲特管理他们的钱财。投资入伙者与日俱增,巴菲特相应建立了更多的合伙公司。这种现象一直持续到1962年,巴菲特决定把它们合并为一家合伙公司那年,他把合伙公司的总部迁到了奥玛哈市的基维特大厦,也就是公司现在的办公所在地。到1965年,合伙公司的资产达到2600万美元。

1969年,巴非特决定结束投资合伙关系。他认为股票市场在处于高度投机的氛围之中,真正的价值在投资分析与决策中所起作用越来越小。60年代后期,股票市场由高估的股票统治着,“漂亮50股”经常挂在投资者嘴边上。像IBN、宝丽来、施乐等公司的股票市盈率高达50倍甚至100倍。巴非特给他的合伙人寄去封信,表示自己已跟不上现今市场的步伐。巴菲特表示,“我不会放弃先前那种我已深谙其内在逻辑的方法,尽管我知道它应用起来很困难,并且很可能导致相当大的永久性资本损失,但另一方面,这种方法意味着巨大而且显而易见的收益。”

合伙公司开始时,巴菲特曾经制定了一个目标,年收益率要超过道·琼斯工业指数平均水平10个百分点。1957年至1969年,他确实击败了道·琼斯指数。但不只是10个百分点,而是22个百分点。合伙公司解散后,投资者收回了自己的资本份额,然后各奔东西。有些投资者转投市政债券,有些则由巴菲特推荐给了一位基金管理人,此人是他在哥伦比亚太学时的同窗好友比尔·卢恩,剩下的其他一些成员,包括巴菲特本人在内,则把资产转至柏克夏·哈萨威公司,形成了新的合伙关系。巴菲特在新的合伙公司中的股权增至250()万美元,足以控制柏克夏·哈萨威公司。在此后的20年里,巴菲特与柏克夏·哈萨威公司的财富双双增长。

柏克夏棉花制造公司是巴菲特最早投资的企业。这家公司成立于1889年,至1929年时,柏克夏与其他纺织工厂合并,成为英国最大的工业公司之。其生产的棉花占英国所需的25%,并消耗掉新英格兰发电量的1%。至1955年,柏克夏棉花制造公司和哈萨威制造公司合并后,改名为柏克夏·哈萨威公司。但由于当时持续低迷,使合并后的柏克夏·哈萨威公司的日子并不好过,至1965年时,该公司股东权益已经滑落了一半,营运损失已超过了1000万美元。

70年代后期,柏克夏·哈萨威公司的股东们开始怀疑继续在纺织行业投资的明智性。巴菲特并未隐瞒困境,但多次表达了自己的考虑:柏克夏·哈萨威公司下属的纺织厂是所在地区最大的雇主;劳工队伍相对来说只需较为固定的技能;企业管理班子显示出了高度的热情;工会也一直比较公司管理层的工作。总之,巴菲特相信经营纺织品仍有利可图。不过,他也声明,他希望纺织集团能以少量的资本支出取得正的收益。巴菲特说:“我不会只为增加我们公司收入的一点零头就停止一项利润在正常水平以下的业务,但如果公司一旦出现将来可能会大亏本的迹象,那么,哪怕它目前效益很好,也不能继续提供资金。亚当·斯密不会同意我第一个主张,卡尔·马克思则会反对我的第二个主张:‘中间立场’是惟一让我感到惬意的位置。”

柏克夏·哈萨威公司进入80年代后,巴菲特逐渐从事实中悟出了一些道理。首先,纺织生意的特定本质决定了它不可能实现高回报。纺织品是一种与竞争对手的产品很难区分的商品,国外的竞争者依靠雇佣廉价劳动力的低成本竞争优势挤压经营利润。其次,为了保持竞争力,纺织厂需要补充相当大的资本投入,这在通货膨胀的环境中是很可怕的,一旦经营回报匮乏就会陷入灾难之中。

巴菲特当时面临艰难的抉择。如果为了保持竞争力而对纺织分部投入大量资本,柏克夏·哈萨威公司可能会陷入资本支出扩张但收入可怜的境地;如果不追加投资,柏克夏·哈萨威公司的纺织厂就会在与国内外其他纺织厂的较量中失去竞争力。而不论柏克夏·哈萨威公司在纺织分部是否追加投资,国外厂家仍然具有雇佣廉价劳动力的低成本竞争优势。

1980年,柏克夏·哈萨威公司年度报表显露出了纺织分部的凶兆。那一年,纺织分部失去了它在董事长报告中的显着位置,紧接着第二年,报告根本未提到纺织业务。最终,1985年7月,巴菲特终于删除了有关纺织部门的一页,从而结束了这项大约有100年历史的业务。

这是一项失败的投资,也是巴菲特投资经验的宝贵积累。尽管纺织部门遭遇不幸,但这一经历并不完全意味着失败。俗话说,失败是成功之母。首先,巴菲特悟出了一个宝贵的教训:很少有人能成功地托转一个病入膏盲的亏损企业。其次,巴菲特用纺织业务早期阶段创造的资本购买了一家后来成为柏克夏公司摇钱树的保险公司,可谓失之桑榆,得之东隅。

(二)在保险业上大显身手

巴菲特利用柏克夏公司早年投资积累的资金,于1967年以总价860万美元购买了奥玛哈两家债优公司--国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部流通股。

若想理解此中的非凡之处,首先应该理解拥有一家保险公司的真正价值。保险公司有时是很好的投资,有时却恰恰相反。然而可以肯定的是,保险业永远是令投资者惊心动魄的投资领域。支付保险金的投保人为保险公司提供了稳定的现金流;保险公司可以用这些现金进行投资,直到有索赔发生。由于索赔发生的不确定性,保险公司偏爱流动性好的股票和债券,这就为巴菲特日后投资取得了良好的资金来源。

巴菲特购进这两家公司时,拥有价值2470万美元的债券和720万美元的股票投资组合。至1969年,仅经过两年,巴菲特使这两家保险公司债券和股票总值达4200万美元。由于此举的成功。弥补了巴菲特在柏克夏·哈萨威公司投资遭受的挫折。

巴菲特早在哥伦比亚大学读书的时候,就从担任华盛顿市的政府公务员保险公司主席的老师格雷厄姆那里,学习到很多书上没有的保险公司知识,并结识了保险公司的财务总裁,了解了保险业务的各种运作情况,这列巴菲特来说无疑是笔宝贵的财富。从20世纪60年代后期开始,巴菲特在经营保险业上大显身手,继国家偿金公司和全国火水保险公司之后,于70年代又买下了三家保险公司,并购并了五家保险公司,这十家保险公司,使柏克夏公司实际上已由纺织业进军保险业了,几乎成了一个颇具规模的保险托拉斯,这也是巴菲特在投资的道路上尝试的第一次成功的转型。

其实,在当年管理柏克夏公司所属的纺织公司的证券组合时,巴非特就已经品尝到了成功的滋味。巴菲特1965年接管柏克夏公司时,该公司拥有290万美元的有价证券。第一年末,巴菲特就把公司有价证券帐户下的金额扩大到540万美元。1967年,柏克夏公刊的证券投资收入足纺织分部全部营业收入的3倍,而投在普通股票等有价证券组合上的资本仅是后者的十分之一。