第一节 ８年ＭＢＯ之路
２０１０年４月２０日，湖北宜化集团有限责任公司（以下简称“宜化集团”）的改制方案获得宜昌市人民政府批准。这预示着宜化集团酝酿近８年的改制之路终于拉开序幕。
该改制方案一经抛出，立刻在社会上激起千层浪。外界的质疑、猜测将宜化集团推到了舆论的风口浪尖。从改制伊始的ＭＢＯ到今日ＭＢＯ，这期间究竟改了什么？这次变换的“大王旗”又落到了谁家？
一、蹊跷的改制思路
宜化集团的注册资本为２０５００万元，主要从事化肥、化工产品的制造、销售，由宜昌市国有资产监督管理委员会１００％所有，为宜昌市国有独资公司。
２０１０年４月２０日，宜化集团旗下的两家上市公司湖北宜化（股票代码０００４２２．ＳＺ）和双环科技（股票代码０００７０７．ＳＺ）发布公告称，接到控股股东宜化集团的通知，宜化集团的改革方案于２０１０年４月１９日获得宜昌市人民政府批准。从此，宜化集团将由原来的国有独资公司变更为国有控股的股份制公司。
其中，具体改制的路径分三步：第一步是通过宜昌财富投资管理有限公司（以下简称“宜昌财富”）收购湖北宜化和双环科技控股的４家子公司的少数股东权益；第二步，由宜昌财富以收购的股权加现金向宜化集团增资扩股，从而持有宜化集团４９％的股权；第三步，由宜化集团承诺，将增资扩股完成后持有的４家子公司股权注入湖北宜化和双环科技，从而使其持有４家子公司１００％的股权。
当时，双环科技证券部的工作人员向媒体解释，对于这种改制思路，即使从本公司层面而言，也觉得是“绕了个大圈又回来了”。
资本点睛：
像变戏法一样的股权变更让投资者都看花了眼，到底是利好还是利空？这个问题一时成为股吧里讨论的热点。从改制的步骤来看，这种改制思路虽然看上去很奇怪，但意图似乎很明显：通过ＭＢＯ（管理层收购），通过空壳低吸国有资产。
二、ＭＢＯ之路
事实上，宜化集团早在２００２年前后就被湖北省政府列入改制为混合所有制的５０家国有企业名单之中。２００２年年底，宜昌市组建了国有企业改革领导小组，开始新一轮的国资改革。到了２００４年３月，宜昌市属２８家国有企业集团中已有２６家换了主人。宜化集团在改制一开始即向宜昌市人民政府提交了改制的初步方案：通过ＭＢＯ的方式收购宜化集团。
２００３年１１月，宜化集团再次提出改制方案：收购楚星公司（当时由宜昌市下属的宜都市政府无偿转让给宜化集团的一家公司），在将其民营化之后，再用其收购宜化集团下属的其他子公司，然后再收购宜化集团的部分国有股权。不过，此方案最终因各种原因未获通过。２００４年３月，宜化集团又将新的ＭＢＯ方案提交给宜昌市人民政府。和２００３年的方案相比，新方案仅仅是把“楚星公司”变为“一家新公司”，且最终欲收购的宜化集团的国有股权比例也明确为“６０％”。但宜昌市政府并没有对新方案表态。
到了２００９年，宜化集团的改制风再起。坊间当时的传闻是，宜化集团的改制方案已获宜昌市委通过，公司高管和国资委各占５０％的权益。不过，宜化集团发布澄清公告称改制方案尚未通过。
三、管理层的把戏
据公告称，宜昌财富为宜化集团及其子公司的３１名高管联合出资１亿元设立。宜昌财富成立后，将分别收购贵州宜化有限责任公司（以下简称“贵州宜化”）５０％的股权、湖北宜化肥业有限公司（以下简称“宜化肥业”）５０％的股权、湖北双环科技碱业（重庆）有限公司（以下简称“双环碱业”）４９％的股权及重庆宜化化工有限公司（以下简称“重庆宜化”）５５％的股权，增加部分现金出资，进而联合对宜化集团增资扩股。
但是，最核心的问题是，ＭＢＯ巨资从何而来？３１名出资人均系宜化集团、湖北宜化、双环科技总经理助理一职以上高管。而查阅湖北宜化历年高管薪酬，董事长蒋远华的年薪为６９万元，副总经理和总经理在４９万～５５万元。但根据宜昌财富的出资情况来看，蒋远华出资额高达５５９５万元，如果以其年薪来算，则需要至少８０年的积累。让业界更为诧异的是，挑起本次改制大旗的宜昌财富，其１亿元的资本均由宜化集团及其子公司的高管个人筹集。
宜昌财富投资管理有限公司股东情况表
序号
股东
名称
拟出资金额
（单位：万元）
出资比例（％）
拟出资方式职务
１蒋远华５５９５５５．９５现金宜化集团公司董事长、总经理
２王在孝１４００１４．００现金宜化集团常务副总经理
３王华雄３５０３．５０现金宜化集团副总经理
４张新亚３５０３．５０现金宜化集团副总经理
５赵大河３５０３．５０现金宜化集团副总经理
６刘 波３５０３．５０现金宜化集团副总经理
７冯加新１６０１．６０现金宜化股份副总经理
８何 涛１６０１．６０现金宜化股份副总经理
９李 刚１６０１．６０现金宜化股份副总经理
１０卞平官１３０１．３０现金宜化股份总经理
１１陈腊春１３０１．３０现金宜化集团副总经理
１２张忠华１２０１．２０现金双环科技董事长
１３刘 晓１２０１．２０现金北京宜化董事长
１４杨晓勤１００１．００现金宜化集团总工程师
１５郑 钢５００．５０现金北京宜化总经理
１６董 兵７００．７０现金宜化股份副总经理
１７黄启生７００．７０现金宜化集团矿业公司总经理
１８范晓兰４００．４０现金宜化股份副总经理
１９朱大明５００．５０现金宜化集团总经理助理
２０唐 勇３００．３０现金金江公司总经理
２１王世杰３００．３０现金内蒙宜化公司总经理
２２瞿定军２００．２０现金新宜矿业公司总经理
２３李元海２００．２０现金重庆宜化公司总经理
２４刘宏光２００．２０现金宜化集团总经理助理
２５强 炜２００．２０现金宜化股份公司董事会秘书
２６汪万新２００．２０现金鄂尔多斯联合化工公司总经理
２７覃琼梅１５０．１５现金宜化股份公司财务总监
２８王三军１５０．１５现金宜化集团总经理助理
２９张宇红１５０．１５现金宜化集团总经理助理
３０姜作葵１５０．１５现金宜化集团总会计师
３１蒋本山１５０．１５现金内蒙宜化公司副总经理
合计１００００１００．００
来源：宜化集团公告
此外，即使宜昌财富收购４家公司的计划顺利实现，宜化集团承诺的资产注入将又通过何种形式实现呢？
从目前这４家公司的净利润来看，宜化肥业和贵州宜化２００９年年末合计利润达１．０４亿元，重庆宜化２００９年实现净利润２１１９万元，而双环科技当期净利润仅为４２５万元。
在中国资本市场上，ＭＢＯ的最大魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立股权激励机制，这也是中国ＭＢＯ最具鲜明的特色。
ＭＢＯ改制方案设计后，经过多方博弈，最终结果往往是：地方企业在ＧＤＰ的导向下，会选择将手中的资产拱手相让，而那些代表国家管理企业的管理层最后赚得盆满钵满。
而早期的ＭＢＯ改制更是带血的改制。这个“血”不仅仅是利益重新分割过程中流的血，更是国有企业中的国有资产被血淋淋侵占时流的血。
资本点睛：
虽然每一次的方案看上去都有所不同，但再多的花样也掩盖不了其本质。简单来说，就是先成立一个壳公司，再注入优质资产，然后再对宜化集团增资扩股，最终将其从国有独资企业改制成国有和民营混合所有制企业。
第二节 暗藏祸心
在企业改制过程中，除了国有资产的变相流失外，还有着更多隐蔽风险。
丰原集团坐落于淮河之滨、龙子湖畔、涂山脚下有“珍珠城”之名的蚌埠市，其前身为蚌埠市有机化工厂，１９７９年更名为蚌埠柠檬酸厂。１９９４年，连续６年亏损的蚌埠柠檬酸厂濒临破产，后在现集团董事长李荣杰的改革下扭亏为盈。目前，丰原集团已经成为产能居全球第一的柠檬酸巨头。
丰原集团是目前中国最大的生物化工制造企业，集生物化工、生物能源和生物制药为一体，拥有丰原生化（现已被中粮集团收购）、丰原药业、丰原食品、宿州生化（生物乙烯）、江苏江山制药、丰原明胶等６家生产企业及一个国家级发酵工程技术中心，总资产约１２７亿元，在职员工约８２００人。２００５年，该集团的销售收入已达６５亿元人民币，出口创汇近２亿美元。
一、国资七折售卖
随着集团的发展，原有的体制已不适应，丰原集团便计划实施股权激励和引进战略投资者。２００９年２月２３日，丰原集团向蚌埠市人民政府上报集团改制方案：丰原集团的持股比例为蚌埠市国资委３０％、蚌埠银河生物科技股份有限公司（以下简称“银河生物”）２５％、合肥天安投资有限公司（以下简称“天安投资”）２４％、安徽丰原集团有限公司工会委员会（以下简称“工委会”）２１％。至此，原为国有独资的丰原集团，国有股份已只剩下３０％。据媒体推算，被转让的７０％股权的转让价约为５．３３亿元。而据公开数据显示，截至２００８年年底，丰原集团净资产达１０．２２亿元。即使不算溢价，按２００８年净资产１０．２２亿元折算，７０％的股权对应价格应为７．１５亿元，和５．３３亿元的转让价相比，打了约七折。不知道这样的“七折”又如何解释蚌埠市市长陈启涛在２００９年６月６日所说的“丰原改制，保证国有资产不流失是前提”？
更让人不解的是，２００９年９月，丰原集团在办理工商变更登记手续时，受让方之一的天安投资以出资额的三成就获得了丰原集团２４％的股权。直到２０１０年２月，它才补足剩余的１．２亿元。
资本点睛：
在这场改制秀中，国资从１００％迅速瘦身至３０％，被七折贱卖。而受让方之一的天安投资在出资额仅到账三成时就完成了股份的过户，到底是“绿了谁的芭蕉”，又“红了谁的樱桃”？
二、三大新“战略投资者”的真面目
２００９年１１月，工委会将其持有的丰原集团２０％的股份转让给了海南第一投资控股有限公司（以下简称“海南第一投资”）。至此，银河生物、天安投资、海南第一投资成为丰原集团引入的三大“战略投资者”。让我们先来看看这三家战略投资者的真面目。银河生物是由１４２名丰原集团中层以上管理人员出资设立的，其中丰原集团董事长李荣杰持股３５％，丰原集团总工程师薛培俭持股１４．９２％。据悉，海南第一投资由自然人蒋会成和吴皖民出资设立，蒋会成为第一大股东，持股９５％。蒋会成何许人物？此人曾是资本市场的“风云人物”，曾担任海南第一投资的董事长。２００２年，海南第一投资在上交所挂牌上市。在业绩连亏３年后，公司２００４年度财报被会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告，公司股票也被“ＳＴ”处理。２００５年，蒋会成因涉嫌挪用资金被海南省公安局逮捕。他还因违规披露信息而遭到上交所的公开谴责。但截至目前，蒋会成依然任丰原集团的董事。
天安投资在２００９年９月成为丰原集团的持股人之后不到半年，就将其持有的丰原集团２４％的股份全部转让给了新华信托·丰原集团股权投资集合资金信托计划。
据新华信托网站上提供的资料，该信托计划于２０１０年２月９日成立，实际募集资金１．８亿元，期限为２年，募集的信托资金专项用于受让天安投资持有的丰原集团２４％的股权。
该信托发行时的推介公告称，该信托期限为２年，预期收益率高达９％以上，以股权投资的分红收益和溢价返售等方式实现信托收益，天安投资承担补足信托收益的义务。
天安投资作为引入的“战略投资者”，为什么要采用借道信托融资这样的迂回策略呢？一般来说，战略投资者的资金实力都会比较雄厚，极少有再通过信托计划借道融资的情况发生。
可以解释得通的理由是天安投资自有资金不足，所以才通过信托计划借道融资。当然，由于信托计划收益率颇高，再加上股权投资的分红和溢价，这么做有为平衡各方利益的可能。此外，信托计划都是按照委托人和受托人签署的信托协议在运作，运作方式比较隐蔽。这在一定程度上避免了监管风险，而且在定价方式上也由双方协议，外界无从获知其中的具体情况。
第三节 练就“空手道”
空手道，这项发源于琉球群岛，融合了中国武术的格斗技法，在郑州煤矿机械集团股份有限公司（以下简称“郑煤机”）的上市改制中被淋漓尽致地上演。
一、谋图改制
郑煤机（股票代码６０１７１７．ＳＨ）始建于１９５８年，前身为郑州煤矿机械厂，原属煤炭工业部管理。
这家被誉为我国最大的煤矿装备制造企业，是国内煤炭综采液压支架行业的龙头企业，也是我国第一台液压支架的诞生地。该企业目前的产能为２０万吨，２００９年全年销售收入达５１．６亿元，实现营业收入５１．６亿元，净利润６．４７亿元，位居国内同类企业榜首。
不过，郑煤机早年的业绩并不辉煌。从１９９３年开始，由于煤炭市场的形势急转直下，１９９３-２０００年，郑煤机的负债率一度达到１１１％，单在２０００年，郑煤机的亏损就高达１６６９万元。
正是源于这次亏损，郑煤机开始寻找重生之路。２００２年１１月，郑煤机开始改制的第一步：由河南省人民政府出资，将郑州煤矿机械厂改制为国有独资公司。当年，郑煤机就实现销售额３．４９亿元，利润１７１２万元。
到了２００６年，公司开始了改制的第二步：由国有独资公司改制为国有控股公司，公司更名为郑州煤矿机械集团有限责任公司。
改制完成后，公司的注册资本变更为８０７０万元，其中，河南省人民政府持有５１％的股权，以职工持股的百斯特公司以３９５５万元持有４９％的股权。然而，正是这次改制悄然打开了国有资产流失的闸门。
二、净资产缩水近九成
据一名会计界资深人士研究，根据郑煤机招股说明书中关于改制的评估，郑煤机净资产为４３２２３万元，其中无形资产评估值为２９２万元，建筑物评估值为４０９９万元。
因土地使用权不能作为改制资产，因此，从４３２２３万元中扣除土地价３３７２６万元，剩余净资产为９４９７万元。再扣除高达７０７４万元的改制费，加上２００６年６-９月的净利润１６９４万元，净资产只剩下４１１７万元。如此计算下来，郑煤机的净资产缩水竟近九成。
郑煤机改制后，职工持股４９％，按照郑煤机注册资本８０７０万元计算，职工总共出资３９５５万元。但不到两年，这部分股权就以７４２６９万元的价格被转让了，增值１７．７８倍。
据该公司招股说明书显示，２００７年１０月３１日，郑煤机净资产是３１５７７万元，而２００６年９月３０日该公司净资产只有８０７０万元，即在一年零一个月的时间内，郑煤机实现净利润２３５０７万元，平均单月实现净利约１８０８万元，可该企业在２００６年６-９月的四个月里的净利润却只有１６９４万元。为此，上述会计界资深人士质疑，在此次改制中，郑煤机涉嫌隐瞒巨额收益，“以改制名义空手套白狼”。而郑煤机董事会秘书鲍雪良对此的回应则是：“公司的高端支架是２００６年研制的，投放市场后替代了进口支架，因此获得了高利润。”
此外，上述资深人士还怀疑郑煤机的招股说明书中披露的一笔债务重组协议有倒签嫌疑。据招股说明书称，２００６年１２月１９日，中国长城资产管理公司郑州办事处与郑煤机签订了“债权减让协议”。但上述资深人士认为，这一时间适值郑煤机刚刚改制完成不久，“这样的时间似有人为安排，我怀疑这个协议日期有倒签之嫌”。
该人士向媒体分析称，长城资产管理公司已豁免的１３７２２万元债务，在评估时理应扣除，但管理层隐瞒不报导致评估时债务虚增，从而虚减评估净资产１３７２２万元。如果这笔债务也计入国有资产，则改制时，郑煤机的国有资产至少是１７８３７万元。根据实际出资比例，改制后国有资产应持有８２％的股权，职工只有１８％的股权，而不是４９％股权。该人士认为，郑煤机在人为降低百斯特取得４９％股权的成本。
三、７．４３亿元伺机潜入
转制之后的郑煤机，自然被嗅觉敏锐的资本大鳄盯上；郑煤机为了谋求更好的运作平台，也开始频频与各路资本“相亲”。
据当时的中国煤炭工业协会副会长陶凤鸣介绍，“十一五”期间，中国煤炭装备市场有望释放出３００亿～５００亿元的市场空间。巨大的市场必然吸引各路资本的争夺。
率先出手的是神华集团，它想借郑煤机的平台，组建大型采煤装备制造企业。但双方谈到了２００７年８月，便再无进展。２００７年，天地科技、宇通集团、平煤集团等企业也纷纷与郑煤机商谈重组事宜，但由于种种原因，合作均告失败。