吕益民
一、当前我国信托行业的竞争格局
当前，我国信托行业的竞争大致包括两个层次：一是信托行业与其他金融机构之间的竞争；二是信托行业内部的竞争。
（一）信托行业与其他金融机构之间的竞争
从目前来看，整顿后的信托行业与其他金融机构之间的竞争主要体现在融资业务和理财业务两个方面。融资业务的竞争对手主要是银行和证券公司，理财业务竞争对手主要是基金公司、证券公司和银行。
1.融资业务。
融资包括间接融资和直接融资。我国目前间接融资的主要渠道是银行，直接融资的主要渠道是证券公司。长期以来，我国企业通过银行实现间接融资的比重一直保持在90%以上，通过证券公司实现的直接融资约占4%，而通过信托公司实现的融资不到1%。
从融资业务和资产规模总量上，信托公司几乎永远无法与银行和证券公司抗衡：2004年，信托机构融资规模仅相当于银行贷款的1.65%，相当于证券市场股票融资的46.45%；2004年，全国共有国有和股份制商业银行16家、总资产规模216292.7亿元，城市商业银行112家、资产总规模17056.3亿元，各类证券公司133家、资产总规模近4045亿元，而信托公司59家、资产总规模仅2784亿元；2004年，全国银行营业网点97802个，证券营业网点3270个，信托公司不允许设立营业网点。但由于信托机构在融资结构和方式上具有更大的灵活性，因此，在企业融资过程中信托公司仍然具有一定的竞争空间。
（1）信托公司与银行的竞争。信托公司与银行的竞争集中体现在与间接融资相关的贷款类资金信托计划，因为贷款类资金信托计划的资金来源和运用几乎与银行信贷业务相同。2003年，全国重新注册登记后的信托公司共计发行各类集合资金信托产品240多个，募集资金245亿元；2004年，全国共计发行各类集合资金信托产品396个，募集资金规模达到379.6亿元。在各类集合资金信托产品运用中，贷款类的融资比重一直占到一半以上，2004年，在全国372亿元信托融资总额中，贷款类产品的融资额高达223亿元，约占六成。
而在间接融资市场，银行信贷融资一直占有不可动摇的绝对主导地位。2004年，在金融机构新增融资构成中，银行贷款比重占73%、国债发行额占22%、企业债发行额占1%，而信托机构融资额不足1%。在银行强大信贷资金和债券资金压力下，信托公司的贷款类集合资金信托计划显得微不足道。
但贷款类集合资金信托计划仍能够在夹缝中求得发展，主要在于以下两个优势：一是信托产品的预期收益率高，截至2004年12月底，公布到期清算的约60只信托产品实际年平均收益率达到4.304%。对于资金需求方来讲，贷款利率尽管比银行偏高，但交易成本偏低，对于资金委托方来讲，投资收益尽管不能保底，但实际预期收益远高于同期银行人民币存款和国债利率；二是信托资金的运用具有灵活多样性。贷款类信托资金不仅可以用于国有企业，还可以用于民营企业和私营企业，不仅可以用于基础设施、基础产业，还可以用于房地产、高科技等竞争性行业，这种灵活的运用方式不但拓宽了短期资金需求方的资金来源，而且为广大中小社会资金提供了收益与流动性结合较好的投资渠道，起到了连接供需、提高资金使用效率、优化配置资源的功能。
但随着外资银行的进入，这种技术含量较低、创新成分少、仅仅依靠高回报作为支撑的贷款类信托产品，将很快面临着外资银行各种创新产品的冲击。据统计，截至2004年10月末，全国已有61家外资银行机构获准办理中资企业的人民币业务。
（2）信托公司与证券公司的竞争。信托公司与证券公司的竞争主要体现在与直接融资相关的权益类集合资金信托计划。权益类集合资金信托计划作为私募方式的一种，也永远无法与通过证券公司实现的股权融资相抗衡。据统计，2004年，在金融机构新增融资构成中，境内A、B股筹资额占4%，沪深A股市场新增上市公司99家，融资总额802.14亿元，其中IPO筹资319.31亿元、配股筹资98.29亿元、增发筹资180.51亿元、可转债筹资204.03亿元。而信托公司在2004年发行的股权类集合资金信托计划仅21个，合计融资额不到50亿元。
在直接融资市场，信托公司与证券公司相比显示了两大劣势：一是只能私募；二是只能作短期过渡性股权融资。但由于私募无论在信息、信誉上，还是销售渠道、影响面和机制运用上都无法与公募类比；同时，股权类集合资金信托计划通常是1~3年的短期阶段性持股投资，对于资金需求方来讲有资金退出压力，对于投资者来讲又缺乏股票的流动性，因此，资金需求方往往更倾向于通过公募上市来取得长期股权资金。可见，信托公司的这两大劣势决定了其在权益类融资市场的空间也受到了极大限制。
2.理财业务。
理财包括资金理财和财产理财（包括实物和有价证券）。但在我国现有制度环境和经济水平条件下，财产理财要受到人们观念和相关制度的限制，所以理财主要集中在资金理财。目前，我国资金理财市场已初步形成了证券、基金、银行、信托四雄鼎立的局面。
（1）信托公司与基金公司的竞争。截至2004年10月底，我国已有基金公司44家，共发行基金154只。其中，开放式基金100只，占基金总数的64.93%；封闭式基金54只（817亿份的份额），占基金总数的35.07%；在产品结构上，偏股型基金130只，占基金总数的84.4%；偏债型基金17只，占基金总数的11%；其余包括6只货币型基金以及1只LOF5①。而2004年，全国只有20家信托公司推出了70个证券投资类信托产品，管理资金总额仅20.36亿元。
可见，与专业理财的基金公司相比，信托公司的理财规模还不到1%，而产品却与基金产品具有同质化。对于同质化产品，竞争能力取决于两个方面：一是资产规模扩大带来的管理成本降低；二是差异化的产品设计。而这两个方面基金公司占有绝对优势。首先，一家基金公司可以管理多只基金，而一只基金的资产规模可以不受200分限制，公募基金规模可以远远超过信托计划规模；第二，一只基金可以通过银行、证券公司的网点向全国发售，而信托计划不能异地销售；第三，基金合资公司在研究能力、治理结构以及产品创新上的比较优势，为基金公司打破传统经营模式、适应市场变化提供了借鉴；第四，基金产品设计可以更贴近投资者的需求，体现营销导向性（MarketingOrientation），例如，有望推出的特定基金资产管理、信托型单独账户资产管理和委托代理型单独账户资产管理等三种基金特定资产管理业务，将为基金公司产品的差异化扫清障碍；第五，开放式基金的变现能力无疑是最强的，而其他集合理财计划的变现能力相对较弱。
所以，信托公司要想在以开放式基金和股票投资型基金占主导地位的基金市场格局中占有一席之地，只能在差异化的产品设计和专业化的投资能力上做文章。
（2）信托公司与证券公司的竞争。证券公司作为专业理财机构之一，与基金公司具有相似的优势，其集合理财计划是信托公司证券投资类信托计划的最大竞争者。而在现有的市场环境和法律框架下，券商集合理财计划似乎更容易符合投资者的需求，产品设计的自由度更大。例如：①券商可以自己认购集合性受托产品中的一部分份额，因而可以改善理财产品的风险结构；②券商理财产品可以不受存续期的限制，使得其集合理财产品进一步向基金靠拢；③券商可以实行管理费分段收费模式，进一步提高集合产品的吸引力；④券商有自己的销售渠道，在费用和价格上具有竞争的优势。2004年10月份，光大证券以试点身份向证监会上报首只创新集合理财产品“光大阳光集合资产管理计划”，就体现了券商理财的政策空间。
不过，由于信托公司在产品设计上同样具有灵活性，使得2004年信托理财产品设计表现出了综合展业的探索能力：①引入了托管环节和赎回机制；②普遍采取优先、次级受益结构；③建立收益共享和风险有效防范机制。但在当前宏观调控和行业监管的背景下，股市连年持续性低迷，资本市场系统性风险十分明显，券商理财的优势还没有得到充分展现。所以未来几年，信托公司资金理财面临来自券商的竞争可能更加激烈。
（3）信托公司与银行的竞争。商业银行的理财业务从人民币委托理财产品，到商业银行设立基金公司，正一步一步向专业化推进。2004年10月，光大银行率先推出了“阳光理财B计划”，不到两个月，阳光理财就发行约70亿元，随后，民生银行、中信实业银行、招商银行也纷纷推出了人民币理财产品；2005年2月，三部委共同制定了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》；2005年4月，工商银行获准设立基金公司，标志着银行开展专业化理财业务上了一个台阶。
而在分业经营向混业经营演变的大背景下，银行开展专业化资金理财有以下优势：一是可以利用金融业老大拥有的庞大销售网点；二是可以利用历史赋予的信用优势；三是在对货币市场工具进行投资时操作更为便利。所以，商业银行进入专业化理财市场，使得理财市场的均衡格局再次被打破，形成了中资、合资以及商业银行基金公司三足鼎立的局面，信托理财增加了一个更为强劲的竞争对手。
3.竞争格局。
在融资业务领域，信托公司只能起到拾遗补缺的作用，不论是融资规模还是融资手段，都不可能与银行和证券公司同类而语。但其最大的业务优势在于，既可以进行债务融资，又可以进行股权融资，同时还能利用贷款、股权投资、融资租赁、MBO、产业投资等多种资金运用手段，横跨货币市场、资本市场和实物市场，因此，在银根紧缩时期、市场低迷时期和制度缺陷环节，能发挥产融结合的独特作用。
从资金理财业务来看，信托公司面临的对手也是强手如林，在夹缝中求生存。信托公司没有自己的销售网络、缺乏品牌认知度、缺乏专业化的投资团队、缺乏精细化的管理经验，这些先天不足导致信托公司通过变相承诺保底收益获得竞争力的做法很难持续。但信托财产的独立性，以及信托受益权可以进行自主分割的机制，是信托公司在理财产品开发和财产管理业务方面可以发挥的优势。
所以，总的来看，信托公司尽管业务面较宽，在分业监管的背景下具有混业优势，但无论是融资业务还是理财业务，其每一业务单元的竞争能力都十分薄弱。而且，目前信托公司的市场定位仍然十分保守，业务重心集中在传统业务模式去与其他金融机构竞争，这一分散的、跟随型的展业思路无疑极大地削弱了“信托”创新的本源力量。
（二）信托行业内部的竞争
截至2004年底，整顿后重新登记的信托公司共59家，从业人员达4600人，全行业总资产2784亿元，发行集合信托计划1053个，接受管理的信托财产总额2042亿元，其中大部分是资金信托计划，约占信托财产总额的84%。
1.产品竞争。
2004年，全行业共发行集合资金（含财产）信托产品396个，实际募集资金总计379.59亿元，平均单个品种募集0.96亿元。其中，按资金运用方式划分，贷款类信托产品发行最多，共计193个，募集资金218.33亿元，个数和规模分别占全年发行总量的48.73%和57.52%；按资金投向划分，投向房地产行业的信托产品最多，共计89个，金额110.76亿元，占全年发行总量的22.47%和29.18%；按产品期限结构划分，1~3年的中、短期产品占到总数的90%以上。短期、贷款型、房地产信托产品继续保持着自2003年以来的主导地位。产品结构显现的新特点是：房地产信托基金初露端倪，银行信贷资产信托脱颖而出，基础设施信托和地方重点项目资金信托三分天下，证券投资信托在竞争中求稳。
而从2003年与2004年的比较来看，发行数量和融资金额大幅度上升的是贷款类和债权类信托产品。2003年，贷款类信托产品个数和金额分别占52.88%和45.33%，2004年上升到64.98%和75.45%；债权类信托产品个数和金额分别占3.14%和1.25%，2004年上升到11.45%和11.53%。贷款类和债权类信托产品比重上升，与2004年国家紧缩银根、实行宏观调控有关。这一方面表明我国企业具有债务融资的惯性；另一方面也表明信托融资在弥补我国金融市场和政策缺陷、拓展企业融资渠道、补充正常融资来源不足方面能起到重要作用。
但信托产品与银行产品在性质上过度靠近（贷款类和债权类信托产品都是银行信贷产品的替补品），不是外围竞争对手强劲，就是导致信托成为银行的辅助工具。例如，2004年银行出于调整存贷款比例、上市、缓解头寸紧张、增加存款规模、提高贷款资产质量等动机和原因，推动了银行信贷资产信托产品的快速增长，全年新发债权类信托产品34个，合计金额33.36亿元，但银行信贷资产信托产品盈利空间十分有限，如果信托公司只是被动的为银行解决一时之需而不主动谋求业务创新，这一业务模式实际很难持续。
2.机构竞争。
伴随着信托产品的竞争，信托公司之间的竞争正在逐步演绎着资产和业务的层级分化。首先，在资产规模上，资本金规模和资产规模正迅速向前5名公司集中，前5名公司的自有资本集中度达21%，资产规模集中度近30%。2004年，全行业自有资本额481亿元，其中，资本金规模在20亿元以上的有3家，10亿~20亿元的有10家，绝大多数公司都在5亿元左右；第二，在业务规模上，产品个数集中度和融资规模集中度也迅速向前5名公司集中。2003年，前5名信托公司共发行产品51个，募集资金总额61.48亿元，募集资金集中度为25%，到2004年，前5名信托公司共发行产品57个，募集资金总额达到105.81亿元，募集资金集中度提高到27.87%，提高了2.87个百分点。2004年发行产品最多的北方信托合计发行信托产品23个，天津信托发行了10个，融资金额最多的新华信托合计募集资金29.7亿元，中信信托募集资金26.3亿元。
前5名信托公司不仅占有较高的资产和业务市场份额，而且在业务创新和预期收益上也有很好的表现。例如：在业务创新方面，重庆国投、吉林信托、北方信托、衡平信托、新华信托、中泰信托等纷纷染指基金管理公司，部分还侧重收购上市公司，谋求更多资本工具；中信信托与中国农业银行联手推出了一种类似准货币市场基金的理财产品“避险增值集合资金信托计划”。在预期收益方面，截至2004年12月底，到期清算的约60只集合资金信托产品几乎均达到了预期收益水平，年平均收益率达到4.304%，其中，上海外环隧道项目资金信托计划、远东新月公寓项目集合资金信托计划、中远房地产贷款信托等24只信托计划超出了预期收益水平，收益最高的是杭州工商信托发行的“远东新月公寓项目集合资金信托计划”，收益率达7.59%，北京国投的北京三环新城经济适用住房开发建设项目资金信托计划年均收益率达到4.8529%，衡平信托约30%的产品在收益水平和收益规模不变的前提下实现了提前清算，最高收益率达6%。
所以，从信托行业内部竞争格局来看，信托产品向信贷类产品、证券投资类产品和房地产行业高度集中，与银行和证券公司的主体业务和主导产品十分靠近；前5家和前10家信托公司所占有的市场份额已接近1/4和1/2，行业内竞争正迅速由自由竞争向垄断竞争过渡。信托公司这种将产品集中在竞争对手强项的盈利模式，必然会使信托行业置身于一个辅助和附属的地位，信托公司在业务拓展上也将十分被动。
二、信托公司的展业思路
在以银行、证券、保险和信托为主体的金融体系中，银行、证券和保险都有自己明确的竞争定位和盈利模式：商业银行以间接融资市场独占的存贷业务为主体，以获取利差为盈利模式；证券公司以直接融资市场的经纪、承销和自营业务为主体，以佣金、承销费、自营收入为盈利模式；保险公司以财险、寿险为主体，以保费收入和投资净收益为盈利模式。信托公司在间接和直接融资市场的夹缝中没有形成独有的业务定位和盈利模式，在融资和理财业务上与其他机构相比也没有显著的优势。
但从信托公司新被核准的13项业务范围看，融资和理财仅仅属于资金信托业务范围，而其他12项业务，包括财产信托、投资基金、国债和企业债券承销、公益信托、购并重组、代理财产和代保管、金融同业拆借、担保等，信托公司并没有深度开发。因此，信托公司要寻找业务定位，培育自身的盈利模式，就必须在新核准的业务范围内寻求展业思路。
（一）信托公司展业的政策空间
《信托法》和《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的颁布实行，使信托公司在历经20年跌爬摸索之后，回归到“受人之托、代人理财”的业务本源。“一法两规”明确了信托公司的制度特征：①过渡性，即信托财产的使用权需要过渡给受托人，受托人具有独立运用信托财产的权利；②独立性，信托财产在法律上具有独立性，独立于委托人和受托人的债权债务之外，具有“破产隔离”的功能；③连续性，信托财产不因受托人或是受益人的变更而受到牵连，信托受益权具有续存性；④非银行性，信托理财排除了银行存贷和证券经纪等业务功能。
2004年，银监会又通过一系列规定，对信托公司的监管提出了要求：不许异地发行集合资金信托计划；自营业务与信托业务必须分离；运用信托资金进行证券投资时，应实行专用账户和专用资金管理；证券投资市值须降到净资产50%以下；信托资金应逐步试行托管制；至少需要作出13个方面的信息披露；不得以任何形式将信托财产委托给证券公司或其他机构进行证券投资，不得用信托为证券公司等机构进行证券投资类的融资；严防交易对手风险等。这些监管措施使信托公司在核准的13项业务范围内进一步受到限制，业务拓展存在诸多制度性障碍。主要包括：
1.营销网络障碍。政策规定，信托公司不允许开设任何分支机构、不允许异地经营。这不仅给信托产品营销和客户服务带来了困难，而且人为地设置了信托业务在地域上的割裂，使地方保护主义成为信托行业发展的障碍，制约了信托资源的优化配置；
2.发行规模障碍。政策规定，集合资金信托业务存在5万元下限和200份合同的限制。5万元下限将许多个人投资者排除在信托门槛之外，200份合同又将募集资金规模限定在中小项目内。这一制度设计不仅使信托项目成本增大、信托资产规模难以扩张，而且使许多资金需求量较大的基础设施项目难以通过信托融资方式得到满足；
3.“公募”障碍。政策规定，信托计划必须面向特定的投资者定向发行，不允许在公开媒体做广告宣传。定向发行是一对一的公关型发行策略，发行信息不能广泛传播，发行的信息不对称性往往与信托计划有限的存续期发生矛盾，致使信托募集资金不能到位；
4.流通性障碍。信托市场的流通性取决于信托二级市场的建立。目前，信托受益权转让缺乏一个有效的二级市场为买卖双方提供及时的交易信息与交易平台，没有有效的交易机制来撮合成交，反过来又制约了一级市场的发行及其效率。
（二）信托公司展业的思路要点
信托公司政策性障碍导致信托业务拓展的政策空间不足，而政策空间不足主要是通过信托资产规模约束，来直接影响到信托行业主流盈利模式的培育。从现有的政策框架看，信托公司只有从自身的条件出发，利用制度优势在各个业务细分市场中通过业务创新来寻求定位。
1.发挥信托产品的“灵活性”优势，量体裁衣地开发信托融资业务。
尽管信托公司在融资业务领域没有银行高信用、低利率的优势，也没有证券公司独占股票发行市场的垄断地位，但由于信托产品设计具有灵活性，尤其是在期限结构、融资主体、资金使用方向等方面限制性较小，因此，在短期和中期融资、过桥融资、中小企业融资等领域仍有业务空间。比如，可以结合国家的产业信贷政策，以及1800多家中小国有企业的重组改制（MBO），寻找新的业务来源。但信托公司需要防止将融资业务面局限于房地产行业，或为了发行产品而不考虑项目本身的盈利情况和风险。
在融资业务创新上，信托公司可以关注三个业务点：一是与产业投资基金相结合的产业投资信托产品。产业投资信托产品以选定的实业投资为方向，以专业化实业投资为目的集中信托资金，通过与产业投资基金连接专业化地运用资金，实现产融的结合，这一业务模式既可以改变单一信托项目的贷款型资金运用形式，增强项目的控制能力，还可以针对不同项目，在融资规模、期限结构等方面作出灵活安排；二是参与结构型项目融资。特许经营性的政府重点项目或基础设施建设，如路桥、水利设施、环保产业等，通常投资巨大、回收期长、具有稳定的现金流保证，需要采取结构性项目融资的建设方式，信托公司在这些项目的结构性融资中，可以通过发行以收费权、经营权为投向的专项资金信托，以短代长，充当过桥融资的角色；三是提供MBO或并购重组中的过桥融资。将产业投资信托产品的开发与国有股收购和重组过程结合起来，探索投融结合的新思路。
2.发挥信托财产的“独立性”优势，开拓个人理财和专业化理财业务。
信托的财产隔离、权益重置功能，是信托公司在理财业务市场上所享有的独特优势。这一制度优势不仅使信托公司凭借“信托合同”，可以规避政策限制、避税，而且在风险隔离、收益保底等方面具有灵活性。
但信托公司的理财业务不能局限于与银行、基金公司、证券公司等强大对手竞争的个人资金理财业务方面。因为，以证券投资信托为主要内容的资金信托理财业务，无论是理财规模还是销售渠道都不占有优势，信托公司不应以弱对强。信托公司的个人理财业务应重点集中到个人财产管理方面，包括动产或不动产信托、股权信托、物权或债权信托、其他财产权信托、遗嘱信托等。由于信托资产独立、账户分立，当事人法律关系、责任清晰，投资者拥有知情权，只要业务定位及服务到位，“受人之托，代人理财”的信托本源业务是能够得到充分发挥的。
除个人财产管理业务之外，信托公司还应该在专业理财业务方面寻求突破。这里有两个业务点：一是专业化的中长期资金管理业务，比如企业年金信托等。企业年金（补充养老保险）是理财业务的一个巨大市场，但这一业务市场对资金的安全性、权益的连续性要求很高，需要制度性的风险隔离机制，加上专业化的投资理财能力，才能保证养老保险资金不受损失或贬值，还能实现一定的增值。而信托财产的独立性和信托合同的灵活性，正好可以满足企业年金管理的风险控制和收益保底要求，信托公司应该充分利用这一制度优势，抢占企业年金管理业务市场的主导地位；二是法人信托理财业务。目前，我国企业存款已达6万多亿元，其中许多企业存款由于缺乏专业理财能力而处于闲置状态。信托公司可以利用证券投资、信贷、拆借、项目投资等资金运用方面的全面组合管理能力，为企业设计不同的收益—风险组合，在不同的市场安排不同的资产结构，以达到组合投资、规避风险、保值增值的效果。
3.发挥信托横跨三大市场的优势，开拓信托中间业务。
信托公司的中间业务目前几乎还是空白。尽管中间业务的开展将面临着来自券商、投资银行、咨询公司的竞争，但信托公司是目前惟一能够综合利用货币市场、资本市场、产业市场的金融百货，其投行业务范围“几乎可以与人类的想像力相媲美”。
信托公司开展中间业务需要利用全能投资银行的优势突出重点，而不能在管理咨询、公司理财、财务顾问等传统业务领域与竞争对手遍地开花地竞争。信托公司的着力点应集中在以下几个方面：一是金融资产证券化业务。这一业务在我国已经开始起步，四大资产管理公司上万亿不良金融资产，和国有商业银行改制上市所产生的后续不良金融资产，以及大量的房地产抵押贷款，将是信托公司开展资产证券化业务的不绝来源。而这些庞大不良金融资产一天不流动、不变现，中国金融体系的风险之剑就一天悬在脖子上。由于信托公司在资产证券化中天然地具有SPV功能，资产出让方完全不必另外再造一个SPV，同时合约式设计具有期限结构和规模结构的灵活性，还可以适当引入期权等创新工具，因此，信托公司开展资产证券化业务同样具有有利条件；二是与信托融资相联系的MB0、并购重组业务。信托公司可以利用提供过桥融资的条件开展MB0和并购重组的顾问业务；三是企业托管和债券发行承销业务。除股票承销外，信托公司可以开展国债、政策性银行债、企业债券的承销。