1988年，我结识了上海飞乐的董事长秦其斌和企业发展部的朱主任。在交往过程中，我们多次就飞乐的股份制试点等问题与他们进行了深入沟通。飞乐股票发行之后，在社会上引起了巨大的反响，担任公司首任董事长的秦其斌一直被视为改革先锋，在中国股份制改革的史册上写下了重要的一笔。在我们的接触中，秦其斌既是一个亲和力很强的人，同时又是一个勤于思考、十分低调的人，与当时多数企业家擅长大理论、大思路形成了比较大的反差。与秦其斌的交往是非常平和、非常轻松的。他可以静静地讲飞乐的股份制试点，不动声色地炫耀邓小平把飞乐股票送给美国纽约交易所董事长等很多重大历史事件。在他平和的叙述中，给人以重要的启迪和强烈的刺激。但另一方面，他又是一个思维细致的人，在他所关注的问题上很会深入探究，很有上海企业家的精细化风格。他对很多问题精细的探求，让我能够体会出他成功的原因。
我多次去飞乐考察，与秦其斌建立了很好的友谊。因此很快他邀请我们做飞乐的顾问，全面介入飞乐的股份制试点改革。
股份制试点难题
1988年，中国股份制试点企业碰到的第一个难题，是股份制企业分红的成本增加。
企业承包制是国家和企业之间包死基数的放权让利，有些企业甚至连税收带利润上缴全部包死，由此建立起明显有利于企业的利益关系，使承包制企业得到了很大的政策优惠。这时的股份制试点企业，特别是柜台挂牌上市的股份公司，由于大量的股票持有者是企业职工与关系户，加之当时的资金短缺和银行利息很高（私下的拆借大体上是在15%～20%），上市公司们就取了一个私下拆借的底线--15%，每年按比例固定分红。于是，中国的股份制试点出现了一个奇特的“倒挂现象”：上市公司的股份就是一个年息15%的高息债券。这种定比分红使股份制企业既要承担企业所得税，又要承担额外的15%分红，率先试行股份制的企业发展后劲明显不如承包制企业，试点政策形成“逆向鼓励”。因此，怎样将定比分红体制转向融资体制，是试点上市公司迫切需要解决的问题。
第二个难题，就是企业如果不分红，并继续增发股票来发挥股份制的融资和扩大规模的功能，就涉及对股民购买力的判断。当时还没有上海交易所，飞乐等一批企业的股票交易是在柜台进行的。在中国的资本市场上，有没有更大的融资空间，买卖股票的股民有多大的投资能力，需要进行全面的客观分析。
在这样的背景下，作为国内最早进行股份制研究的咨询公司，1988年年底，和君创业参与了飞乐公司的股份制改革与管理模式设计。
1988年，我们在上海兴国宾馆召开了股份制改革研讨会，会议围绕深化股份制试点的问题展开。当时的上市公司，还没有正规的交易所，“老八股”均在柜台交易。为此，我们在会上重点探讨“老八股”的试点方向。
我们运用厉以宁的所有制改革思想研究股份制，对股份制的理论探索，已经达到了新的境界和新的高度。兴国宾馆会议，有两个突出的基调：
第一，我们希望超越意识形态，把股份制规范在公有制范畴内讨论，避免所有制改革的意识形态之争。为此，我们的第一个基调，是在公有制产权关系结构中，怎样推进股份制试点，怎样选择中国企业更好的发展方向。
第二，我们用厉以宁的所有制改革思想，把股份制作为一种资源配置的手段，研究怎样运用股份制配置社会资源和管理企业。因此，我们将股份制既作为扩大生产规模和存量资源重组的方法来探讨，研究怎样用股份制解决短缺经济问题，又将股份制作为解决通货膨胀的约束机制来探索，形成所有权与经营权分离的运营体制。
带着这种研究思路，我们提出了三个重要的观点，认为中国的股份制试点应该遵循着三个方向试点：
第一，企业规模化。我们主张通过股份制企业开放性的融资功能，将原来的福利性分配机制转变为融资性扩张功能，使社会闲散资金可以向试点企业聚集，也使优质企业能够通过股份制解决企业资金短缺的问题。
第二，要素流动化。我们在这一时期已经参与了中国大量企业的收购兼并及横向经济联合，看到了在承包制下出现的资源分割的弊病，希望通过股份制模式来实施收购兼并、股权换股和互相合资等实践探索，最终实现生产要素的合理配置，实现企业结构的全面整合。
第三，管理社会化。所谓管理社会化就是探讨所有权和经营权的分离方式，探索国有企业互相持股和精英团队高效运营等一系列深层次问题，把公有制形态与企业家决策模式相互贯通，形成所有者依法行使股东权、经营者独立经营的社会化管理体系，这就是后来所说的“法人治理结构”。
这三个重要的论点在“兴国会议”上引起强烈的反响。我在会议上的发言被写成会议纪要，很快得到国务院领导的批示，中国的上市公司试点开始更多地聚焦于这三个支点。
超前方案，巧借转换
犹如人类的首次登月，中国式大转型中常常会有这样的现象：企业迈出的一小步，往往会成为制度改革的一大步。而中国资本市场发展的这一步，恰在我们给飞乐的股票设计方案中悄然迈出。
中国资本市场日后爆发出的冲天能量和推风搅雨的翻天矛盾，可能都与这最初平淡无奇的一步，不无关联。
1988年年底和1989年年初，我们在飞乐进行了全面的调研和思考，最后在三个层面开始研究飞乐的配股方案。
第一，我们对飞乐现有的分红模式进行了全面分析，认为这一做法不符合股份制试点的基本要求。特别是从企业规模化和要素流动化两个角度出发，我们全面否定了股份的债券化倾向。
第二，我们研究了上海柜台交易的资本市场格局，探讨继续增发配股到底有没有市场空间。从当时的股价结构和不同投资者的心态分析，我们认为，上海投资者的理财思维超前，只要我们设计的方案具有直接增值的吸引力，就一定就能吸引到足够的资金。
在我们看来，伴随中国改革开放的深入，上海已经有了三支财富力量：第一支是原来的老资本家，落实政策返还的资金还难以进入产业；第二支是双轨价格中搞贸易形成的投机收益，这类资本的数量非常大；第三支是一部分个体经营者及职工的个人奖金收入。这三支财富力量在上海都有特定的理财冲动。因此，只要把飞乐股票的价格制定合理，就一定有人买。
第三，我们对飞乐公司的年终分红做了一次全新设计，把每年的分红变成二次融资的配股。即，在当年柜台交易过程中不再直接分红，而采取按票面价值的85%增发股票。由于飞乐公司经营效果较好，在柜台交易中每股价格已升至接近于60元钱，超过票面价值50元近20%，如果持有者在柜台股票市场上把新增的股票卖掉，不仅会变现15%分红，还会得到额外收益。
这个方案巧妙利用了飞乐股票票面价格增值的优势，充分考虑到老股东的利益，具有很强的市场吸引力。
中国股市的第一次配股
1989年3月，我们的方案在上海交易柜台正式实施。股民踊跃购买，所有人都不想放过这次增值机会，飞乐很快完成了这次募股。
我们的方案也曾受到过质疑，有人说这是流失国有资产。但很快这一改革就被定性，并没有私有化问题。当时股票已经发完，最后仅仅在税收问题上做了局部调整。
飞乐的配股对后来中国企业的融资模式有很深影响。它不仅启动了社会人群的投资意识和市场交易意识，而且这一利润分配方式，逐渐成为上市公司回报股东的重要手段。到了90年代初期，中国股市开始解冻，大量闲散资金流入股市。整个90年代，多数上市公司的再融资，都是采用配股形式。在我们配股仅仅三年后，人们对股份制的追捧已经聚焦到融资功能上来，所有企业都在研究怎样进行股市再融资。而当年飞乐的配股则对全社会起到了启蒙作用和推动作用。
1993年，我从美国回来，在上海又见了几次秦其斌。这时中国股市奇热，大小飞乐在国内都光彩夺目。秦其斌已经在股市融资方面轻车熟路，拥有了大量资金。这时他的经营战略从原来的音响转向了无绳电话等其他领域，这是飞乐的鼎盛期。在90年代初期的融资潮中，飞乐进入了资金充裕、全面扩张的重要历史时期。
遗憾的是，每一代企业家都有其各自的限定。飞乐在90年代初中期的战略转型，很快碰到了金融紧缩的大形势，再加上上海的行政控制过重，这一代企业家真正发挥的空间不大。所以，飞乐虽然有了资金注入和股份制融资渠道，但上海的竞争性制造业企业成本偏高，历史优势品牌的盲目优越感过重，在精细化管理和创新型胆略方面出现了很大差距。他们明显逊色于珠江三角洲地区企业和不断挖墙脚的江浙新兴民营企业。所以秦其斌这样的企业家，在当时上海的行政控制体制里，很难痛下决心甩开上海，到乡村建厂发展。飞乐后来的逐步衰落，应该说，还是那个时代的必然吧。
第一代上市公司的改革思索
上海飞乐董事长秦其斌是中国股份制试点的历史性人物，他对股份制的理解，对上市运作的思考都具有很超前的现代意识。我宁愿把他的改革探索，看做是企业家冒险精神的表现。在与他的合作中，我们受益匪浅。这也是日后我们操作企业上市融资一次基础性的演练。
飞乐的股份制试点把股份制推向了一个全新境界。如果说，在北旅的股份制里我们看到的是中国股份制的福利式起点，在孙超与联想股份化案例里我们在思考经营者的长期股权激励，那么到了飞乐，我们开始研究企业直接融资和规模扩张的问题，即解决短缺时代的股市融资问题。因此，飞乐是中国股份制试点大大向前推进的重要标志，它使得我们在80年代末期就开始把股份制理论与资本市场交易相连接，而且是第一次开始研究资本市场的融资技术，实现资本市场支持企业发展的重大功效。
大风起于青之末。时至今日，中国已经进入了市值时代，资本市场特别是产业基金有组织地支配股市，使企业上市的功能，从股市融资的初级功能，演化到对企业的重新估值定价，对全球资本的调度组织，对企业要素的整合重组，对人力资源的吸引优化，等等。从这个角度讲，飞乐的配股融资，可能只算是资本市场里蹒跚学步的小孩，但其意义却可永载新中国资本市场发展的史册。
有了这一小步，才有后来的每一大步，以及资本市场日后登堂入室、气象万千的无数步。
飞乐配股增发巨大成功的核心奥秘，在于资本运作领域中“抢先一步”的改革效应。
但如何才能“抢先”成功？却绝非那么简单。
飞乐当年所处的环境是，中国的股份制还处在风险发展状态，意识形态争论非常大，各种阻碍企业推进股份制的社会思潮仍有相当势力。而大多数知名企业家皆以抢先一步改革为己任，按照邓小平的“摸着石头过河”理论，去寻求冲破禁区与束缚之路。飞乐则是看准了经济改革中股份制发展的大方向，抓住了推进股票发行的最佳时机，敢于率先“吃螃蟹”，才赢得了巨大的抢先之机，获得了邓小平同志亲手将其000001号股票送给美国纽约交易所董事长的殊荣。
在80年代，“吃螃蟹”的抢先改革一方面会有巨大的光环效应，企业可借势赢得高位发展，另一方面也可能会面对巨大的政治性风险，比如能否发股融资成功，能否避开政策风险等。秦其斌在飞乐发股的一举成功，是因为在抢先一步改革方面，有敏锐的判断天分，但如果没有深入的分析、研究与对客观形势的细致考量，仍有可能功败垂成。这里，创新与风险之间的紧密关联，是企业家们需特别注意的。80年代改革缺位时期的创新是企业改革性创新，其风险具有极强的政治性；90年代的创新是机会涌动中的捕捉性创新，其风险也相对具有法律灰色地带特征；而21世纪初的大量市场化创新中，风险模式也更多回归于市场化类型。但“抢先一步”的巨大先行效应，我认为至今仍极具价值，仍是当今企业竞争的制高点，仍蕴涵着丰富的社会-经济内容。更为科学的论证，更细致的分析，更符合当今市场的企业家天分，对于避免“抢先一步”可能的全盘失败，也就更为必要了。抢先得手，还要有市场推进，更要讲战略布局。说到底，秦其斌与飞乐的当年辉煌与日后衰亡，两相对照，皆有其借鉴价值与可取教训。
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嘉陵政府合股：企业家与双轨体制的关系
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