“窖藏”转换：流动性是如何过剩的【1】
在刚刚过去的一年里，我在“流动性过剩”问题上花了不少时间与大家探讨。除了其本身的重要性之外，部分原因在于它构成了我的研究工作的主要内容之一。可以预言，流动性过剩还将是今年最火热的经济词汇之一。今天借这个机会，我想与各位读者分享我对此的一点心得。
首先，流动性过剩必须从更宽广的意义上理解。几乎所有人都会说，流动性代表各类资产变现的难易程度。即便如此，它仍是个十分模糊的术语，没有一个标准的度量标准。从学术的角度，1959年英国财政部牵头发布的《拉德克利夫报告》首次引发各界对流动性的关注。该报告指出，应该用流动性取代货币概念，因为在大量非银行金融机构存在的现代金融体系中，传统的货币概念已不足于涵盖整个金融部门。
这一提法虽然赢得了广泛认同，但就中国而言，一直未能真正付诸实践。当前中国的货币政策主要盯住的是广义货币供应量M2。M2包括流通的货币、银行的活期存款、定期存款、储蓄存款以及非银行金融机构持有的客户保证金（2001年开始纳入M2）。可是，如果仅仅从广义货币供应量M2来看，中国的流动性并没有一个显著的跳跃。1998—2006年，M2的增长速度依次为14.8%、14.7%、12.3%、17.6%、16.9%、19.6%、14.9%、17.6%和15.7%。而在这近10年里，中国的经济金融环境起伏明显。从这个角度来说，最近有学者提出应将货币政策目标由M2转向M3是富有洞见的。货币供应量M3则是指在M2基础上加上非银行金融机构的存款（非客户保证金的部分）以及金融机构发行的证券。
因而，流动性过剩应该将资产价格包括在内，而不能仅仅将资产价格看作是流动性过剩的结果。虽然，是否应该将资产价格纳入到货币政策调控的视野历来充满争议，但当资产价格在极端通道中运行时，货币政策不可能不为所动。因为资产价格的泡沫化迟早必将作用于实体经济，而货币政策不应该等到损害真正发生时才去亡羊补牢。显然，如果将股价房价考虑在内，中国的流动性过剩的确令人担忧，而仅仅关注银行部门是得不出这一主流结论的。
其次，输入型流动性并不是流动性过剩的直接原因。央行在外汇市场上购入外汇的同时，也放出等值的基础货币。中国在2008年拥有1.5万亿美元的外汇储备，也就是说，这构成了将近11万亿人民币的外汇占款。很多人都注意到，外汇占款实际上已经成为近年来中国基础货币的最主要的投放渠道。从规模上看，外汇占款的确创造了充沛的流动性。
但问题是，央行通过各种手段基本回收了外汇占款所带来的流动性。比如2008年上半年，通过发行央行票据、提高存款准备金率等措施共收回流动性约1.9万亿元。由外汇储备增加导致的基础货币投放，基本上通过对冲操作收回。因而，从一定程度上说，流动性过剩的根本原因不在于外部的“双顺差”，而在于内部的储蓄盈余；也不在于增量的扩张，而是在于存量的活跃化。实际上，中国长年拥有庞大的居民储蓄，但是在近10年的通货紧缩时期，并没有出来兴风作浪。
最后，资产部门膨胀源自“窖藏”的转变。与此相关的一个有趣问题是，所谓“中国之谜”的存在。越来越多的研究和事实表明，中国进入20世纪80年代中后期以来，货币供应量与物价的变动并未呈现正向关系。我想很多人记忆犹新的是，自1998年下半年开始的通货紧缩周期，低利率和充沛的货币供应在很长一段时间里未能扭转物价走低的态势。从这个角度说，出现一定程度的通胀压力或许让货币经济学家松了口气。按照货币学派的经典表述，物价上涨无论何时何地都是一个货币现象，总是过多的货币追逐过少的商品所致。可是，中国长期扩张性的货币投放却并没有出现应有的涨价反应。
对“中国之谜”的一个解释是，货币供应被“窖藏”了起来，具体而言，是被老百姓以储蓄存款的方式放在了银行，变成了储蓄而不是消费，同时银行本身也在“惜贷”，因而并没有转化成有效需求。银行系统的流动性过剩只是账面上的，实际沉淀在了银行部门。
当存银行不再是一个明智选择的时候，老百姓窖藏的对象就发生了转变，从以前“货币窖藏”，变成了现在的“金融窖藏”。货币窖藏是指流动性过剩主要以储蓄存款的形式存放在银行系统，金融窖藏则表示当前的过剩流动性则主要依附在资产价格上力图实现保值增值。于是，长期累积的过剩流动性终于喷薄而出，在银行存款、股市和房市间流窜，正在制造自日本“广场协议”以来规模最大的资产价格膨胀。
当我们用更宽广的视角打量流动性过剩时，可以发现其实它并不陌生。至少从定义而言，流动性过剩在中国是长期存在的。所不同的只是流动性过剩的表现方式而已：以前是储蓄存款的堆积和银行的惜贷，而现在是资产价格的上涨。前者对应的是通货紧缩，而后者对应的是结构性通货膨胀。
针对应采用更广的货币供应指标以便更加关注资产价格的建议，有关部门认为时机尚不成熟，但这显然不是对这一方向的否定。就货币政策而言，为控制房价的高涨，央行联手银监会出台并落实二套房贷新政就是一个明证。