四、国债规模与货币政策
国债与货币政策的关系也是探索国债限度的一个重要内容。政府运用国债手段实施经济运行的宏观调控，这在发达国家主要是以政府债券为对象的，并通过中央银行公开市场业务操作来体现。国债规模过小，品种单—，流动性差，央行吞吐国债数量有限，就难以影响货币供应量。规模过大又会冲击基础货币发行。两者都不利于央行调节货币供求关系，达到调节信用、实现财政政策和货币政策的目标。只重视国债同国民经济总量和财政收支状况关系的研究而忽视国债限度与货币政策关系的探索是不可取的。我国充分发挥国债宏观调控作用的当务之急，是增加短期国债的品种和数量，进一步规范国债二级市场，为中央银行公开市场业务操作创造更为有利的条件。
五、关于国债投资的“挤出效应”
在宏观经济学或财政学中我们经常接触到的一个概念是“挤出效应”（Crowding—out）。国债的“挤出效应”是指政府为弥补财政预算赤字的国债发行会减少民间部门的资金供给，同时形成金融市场利率上升的压力，进而导致民间投资的萎缩，其实质是政府的国债活动引起了民间部门可用货币供给的减少。因此，谈到国债对货币供给的影响，不能不提到国债的“挤出效应”。
通常在西方国家，国家的大部分投资是由私人部门根据市场经济规律进行的。由于发行国债的“挤出效应”挤占了私人部门投资，导致“公共部门经济”的扩大。而“公共部门经济”不是直接在市场机制下进行的，且相对于私人部门是缺乏效率的，因此就损害了经济的整体效率。所以，西方经济学家对于国债的“挤出效应”是持贬义的。
在我国，对国债的“挤出效应”存在着争议。一种观点认为，我国目前不存在“挤出效应”。这是因为，我国私人部门企业很少介入公共基础设施领域，而由国债形成的财政投资资金只投资公共基础设施领域，因而不存在“挤出效应”，如果有“挤出效应”的话，也只是挤走了私人企业投资基础设施领域的机会。另一观点认为，我国存在着财政的“挤出效应”，只不过是比较弱而已。认为国债的“挤出效应”，不是体现在私人企业对公共基础设施投资支出减少方面，而是体现在国债发行减少了私人企业可利用的货币资金，从而导致其投资支出的减少，而不局限于投资的领域。
我们认为，国债的“挤出效应”有三种情况：一是国债大量发行，从而吸收大量资金，形成政府与私人企业部门争夺资金；二是国债大量发行的结果使金融市场利率上升，引起债券价格下跌，提高了私人企业的生产成本，相对降低了私人企业的投资收益率；三是私人企业投资意愿因可用货币供给减少而受到抑制，企业投资支出下降，即政府的国债活动“挤走”了私人企业的投资支出。这三种情况在我国并不都存在。要具体问题具体分析，不能一概而论。
从货币角度分析，“挤出效应”是货币供给由商业银行私人企业账户的存款资金转化为财政性存款形成的中央银行负债，是由私人企业的借贷资金（从私人部门手中）转由政府部门掌握的资金。根据前面的分析，民间部门资金由商业银行一般存款转变为中央银行负债是基础货币的增加。通常民间部门资金形成的商业银行一般存款按规定比例提足法定准备金缴存中央银行后，余下的部分才能用于放贷，因而不会全额产生存款货币的倍数扩张。但同样一笔民间部门资金通过发行国债全部转成财政性存款形成中央银行负债后，财政动用该笔资金会导致基础货币扩大，从而既派生出大量存款货币，又产生倍数扩张效应。这种“挤出效应”对货币的供给影响是明显的。
我国存在的国债的“挤出效应”体现在货币供给和货币需求两个方面：
从货币供给方面看，国债发行直接减少了私人企业可用的货币资金总额。民间购买国债的资金并非来源于消费基金，很大一部分来源于银行储蓄存款。国债发行导致资金使用权从民间转移到政府手中。由于我国发行国债的利率均高于同期银行储蓄利率1～2个百分点，且规定在国债发行期间不得发行其他债券导致国家与私人企业争夺资金，从而产生了对民间投资的强烈“挤出”。
从货币需求方面看，国债发行还会抬高金融市场的利率水平，引起债券价格下跌，从而提高了企业的生产成本，降低了企业的投资收益，导致投资规模的缩减，使得资本市场处于—种较低的均衡水平。尽管我国金融市场的主要利率目前还没有完全放开，国债发行抬高金融市场利率、从而提高企业生产成本的效应难以显现；但国债发行利率高于银行定期存款利率的吸引力使得投资国债以获取稳定收益不失为企业重要的投资选择，对企业而言，投资国债收益正是企业投资实物所得报酬的机会成本。正如萨伊所言：“（政府发行国债）使资本利息上涨，当人们能够很容易地从政府那里得到七厘或八厘利息时，谁愿意将款项以五厘利息供给农民、工厂和商人呢？”所以政府发行国债会减少私人生产部门对资金的需求，相应地，资本市场也就处于一种低级的均衡状态。
从国债与货币供给相关性的实证分析看，国债发行与货币供给存在着相互影响的关系。从定量角度考察，国债发行与货币供给具有很强的相关性，总体上讲，考察期内发行国债时，对下一年的货币供给具有较强的收缩作用。
中国当前正处在体制转型时期，政府对资金配置过程的干预作用仍然存在，国债投资排挤私人投资并不完全局限于上述分析，实际上还有其他多种表现形式。
（1）由于商业银行和投资银行与政府有千丝万缕的联系，国债投资需要银行信贷和证券市场的支持，在融资资金有限的情况下，商业银行和证券市场势必压缩其他企业或私人的投资需求。部分企业或私人只能寻求民间的资金来源，从而引起民间资本市场利率上升，因而企业或私人的资本成本增加，盈利能力和再投资能力降低，部分企业则由于项目收益水平较低，既无缘在银行内也不可能在银行之外获得融资。
（2）某些基础行业，如通信、邮电、交通、教育等，仍然是财政投资支出的重要方面。这些行业存在着严重的行政垄断现象，政府部门及其下属机构把相关产业领域作为本单位的势力范围和领地，通过行政手段限制其他投资主体的进入，即使进入也对业务范围进行严格限制。增加国债投资实际上增强了行政性垄断力量，这种行政性垄断损害了民间投资者的积极性，减弱了私人投资在相关行业扩张的可能性。
（3）财政支出或投资支持了部分经济效益不好、缺乏激励约束机制的国有企业的生存，使国民经济缺乏必要的退出机制，压缩了本已狭小的市场空间。中国尚未完全建立对长期亏损、无法清偿债务的国有企业的破产机制。政府通过财政补贴、直接投资和迫使银行贷款等方法维持着早应破产的企业，加剧了资金的稀缺性，加重了财政的负担，从而增加了其他企业的投资成本；也使得市场空间变得相对狭小，限制了民间企业可能的发展。
从上述意义上讲，中国的国债发行可能在一定程度上导致“制度性”挤出效应。因此，在国债投资扩张过程中，应当采取谨慎的态度，避免国债投资对民间投资的消极影响，注重发挥国债资金对民间投资的引导和激励作用。