在证券发行的分类问题上，国外证券法倾向于将证券发行分为公开发行和非公开发行，对应概念通常是“公募发行”（Public offering）和“私募发行”（Private offering）。公募发行相当于公开发行，必须严格遵守信息披露制度的规定；而私募发行则相当于我们称之的定向增发新股，其适用条件和范围必须受到严格限制。私募发行在美国等资本市场比较发达的国家一直扮演着很重要的角色。
美国是世界上私募市场最发达的国家，是发行人筹集资金的主要场所。在美国，私募发行之所以发达，首先是完善的私募法律促进了美国私募资本市场的发展。调整美国私募发行制度的规范有三个，即1933年《证券法》、1982年的《D条例》与1990年的《144A规则》。在美国的证券法律体系中，主要通过1933年《证券法》第4（2）条、1982年的D条例和1990年的144A规则进行调整。这三个规范互相独立，同时又互相衔接，分别调整着美国的私募发行市场。美国证券私募发行法律规范的核心和本源在于注册豁免，注册豁免的好处在于费用低，时效快；其次，资本市场的发展使美国的证券投资越来越专业化和组合化，形成了成千上万的基金组织，这些机构投资者能很好地进行风险管理，也更符合法律对私募证券投资者的资格要求，所以刺激了私募资本的快速发展；再次，资本工具的多样化和灵活性促进了美国私募资本市场的发展。80年代以来的金融创新使资本工具越来越灵活，私募证券有了更多的混合性和可转换性，一些附有选择权的私募证券更是受到投资者的欢迎。
4.1.1 美国私募发行的法律制度
（1）1933年《证券法》第4（2）条的规定
美国的私募发行规定主要起源于1933年《证券法》第4（2）条的“不涉及公开发行之发行人的交易”。这是美国私募发行（豁免）制度最早的制定法渊源。虽然私募发行被认为是最为重要的豁免交易之一，但1933年《证券法》对其规定也仅限于此。什么是“不涉及公开发行”？在这一点的认定上也存在诸多困难。
早期，联邦证券交易委员会（SEC）的法律总监认为，应募人的人数是主要的考虑因素，并于1935年“证券法第285号令”中对私募制度的适用作出了解释，以受要约人数量作为确认私募的标准，规定“仅对少数投资人实施证券分销时不可称公募，且以证券法第四条第二项之规定得豁免注册者，通常情形对约二十五名以下投资人销售时难谓已对相当多数人公开发行”。在随后的十几年里，“人数标准”（numerical test）成了界定“公开发行”的金科玉律。
直到1953年，联邦最高法院对SEC V。Ralston Purina Co。案做出终审判决，是关于第4（2）条的私募豁免的里程碑式的经典判例。当时地区法院和上诉法院都判决被告Ralston Purina公司的发行属于私募性质，可以豁免注册，因此没有违反申报注册的义务，但联邦最高法院推翻了下级法院的判决。联邦最高法院认为本案在于确认Ralston Purina公司的上述发行行为是否属于1933年《证券法》第4（2）条的私募发行。由于从该法条本身以及证券法的立法史都无助于对“何谓私募”有更清晰的理解，所以应该对私募发行的范围做出一个明确的界定。联邦最高法院法官认为1933年美国《证券法》规定申报注册以及强制信息披露制度的目的在于保护投资人的利益，因此私募情形下申报注册义务的豁免应当从投资人是否需要上述制度的保护，申报程序有无适用之必要的角度来考察。如果受要约人具备保护其权益的能力，则申报程序无适用之必要，进而可能导致私募制度的适用。在此可以看出，Ralston Purina公司案间接否定了曾经作为金科玉律的“人数标准”，提出了一个更符合《证券法》立法原意的新标准—“需要标准”，即向被证明有能力实施自我保护的人发出的要约可以被认定为是“私募”。此后，联邦最高法院的上述标准成为法院审理私募发行案件的指导原则。
1962年，SEC对私募问题发布了一个声明。该声明认定一个交易是否涉及公开募集，是一个事实问题，需要考虑整个环境。这些因素包括：募集人与应募人的关系、募集的性质、范围、规模、种类和方式。该声明认可了最高法院在审理SEC V。Ralston Purina Co。案中的观点：豁免必须按照立法目的，即“向投资者提供他们做出合理的投资决策所必须的全部信息来保护其利益”来进行解释；私募发行注册登记豁免的适用取决于受到影响的特定人群是否需要证券法的保护；在适用注册豁免时，应募人的数量不是决定性的因素。在判断是否构成私募发行时，需要考虑发行的证券是否停留在最初的、消息灵通人士手中或者购买者仅仅是证券再销售的渠道。如果是后者，不管他们是否从事证券业，他们是《证券法》第2（11）条意义上的承销商。如果购买者获得证券的目的是证券再销售，则证券的卖方就要承担可能违反证券法注册要求的风险。
不能否认的是，相对之前的“人数标准”，“需要标准”过于抽象，以至于在具体理解和适用时，由于缺乏具体标准，导致不同的人有不同的理解，不同的法院有不同的判决。这种情形令当时的证券律师们都感到无所适从。鉴于此，美国律师协会积极参与解读第4（2）条，其在1975年的一份报告对“需要标准”作了进一步具体化，报告中提出了判断私募豁免与否的受要约人资格、信息的可获取性、发行方式和非转售等四个参考因素。如果同时满足了上述四个要素，则发行就应当被认定为私募并享受注册豁免，至于其他因素，如受要约人的人数、发行规模等并不具有实质性的意义。该报告还指出，如果受要约人或实际购买人中有一位或几位不符合投资者资格标准的，整个发行不必然不能取得注册豁免。在信息可获取性方面，作为一般性要求，在销售前，每个受要约人都应当掌握发行人的一些信息，或至少有获得这种信息的途径；在发行的方式方面，私募发行应由发行人或其代理人，通过与合格的受要约人或其代表人的直接沟通进行。任何形式的公开广告或大众媒体传播都应当被避免；购买者不应将所购证券随即转售，否则交易性质就可能转化为公开发行。
SEC、法院、美国律师协会在解读第4（2）条中均发挥了重要的作用，特别是SEC V。Ralston Purina Co。案中的“需要标准”作为原则被确立，第4（2）条已经成为适用私募发行的最基本的法律规范。
（2）1982年的D条例规则
随着美国证券私募发行的不断发展，先前的第4（2）条以及其后SEC颁布的相关规则已经不能适应证券发行市场的发展，私募发行的发展要求法律为其豁免建立更为明确的规则。在此背景下，SEC于1974年颁布了规则146，对何时可以获得注册豁免规定了具体、客观的标准，由此给企业私募发行提供了一个安全港。但是在规则146实行后，实务界认为该规则妨碍创业资本的筹集，尤其是其中的经济风险测试标准，比第4（2）条的判例法解释更为严格，因此对规则146提出了严厉批评。
1982年，SEC迈出了简化和统一私募发行和小额发行豁免制度的关键性一步，废除原来的规则146，制定了具有划时代意义的D条例。该条例中的规则506成为第4（2）条豁免适用的一个“非排它性安全港”14规则。符合其规定条件的私募发行可自动的获得豁免，而无须SEC的进一步确认；而不符合其规定条件的也不意味着必然丧失豁免，发行人仍可采用其他举证方式，寻求第4（2）条豁免。根据D条例的规定，享受私募发行豁免应该符合下述条件：
在发行方式方面，根据规则502（c）规定，发行人或其代理人，在要约发行或出售证券时，不得使用任何一般性劝诱或公开的方式。对于私募发行方式的限制重要的是看其发行的实质，要考察劝诱及发布广告的主体以及发布的目的，并非仅仅看受要约人的性质。
在购买者资格及人数限制方面，根据规则506（b）（2）（ii）的规定，在所涉证券出售前，除“合格投资者”之外的其他购买者或其代表人必须具备金融、商业方面的经验，以使其有能力评估未来投资所蕴含的价值和风险，或者发行人在销售前“合理相信”上述条件成立。另外，根据规则506（b）（2）（i）的规定，购买者不得超过35人，或者发行人合理的相信购买者不超过35人。
在信息披露方面，信息提供的要求根据购买者的不同情况有不同的规定，如果规则506项下私募发行的对象全部为获许投资者，则并不要求发行人主动向其提供特定的信息；如果购买者中有非获许投资者，则发行人必须在要约发行的过程中、证券销售前，向所有购买者提供信息，并给予合理时间让购买者对发行的相关问题发问并得到解答。
在转售限制方面，根据规则502（d）的规定，依据规则506私募发行取得的证券，应当与依《证券法》第4（2）条私募发行取得的证券一样，不得在未依《证券法》注册或取得豁免的情况下出售。
在通知要求方面，根据规则503（a）的规定，依据规则506进行私募发行的发行人应当在证券首次出售之日起15日内，向SEC提交5份《D表格》形式的通知。另依据规则507（a）的规定，未履行上述通知要求的后果并不必然导致规则506的不适用，而仅仅是丧失以后利用规则506进行私募豁免的资格。不过规则507（b）规定，在有好的理由的情况下，上述规则507（a）也不适用，即违反通知要求的发行人依然可以继续利用规则506进行新的发行。
同时，规则504和规则505对“小额发行豁免”做了规定。对于注册豁免的发行，美国证券法区分其性质设立了不同的层次，并提出了各自的要求。相应地，由于私募发行与小额发行之间存在相互可替代性，发行人可以根据自身的实际情况，选择援用最合适的规范主张适用注册豁免，以达到方便融资的目的。
D条例的颁布使得美国《证券法》对于私募发行的基本条件有了明确的规定。发行人如果严格按照D条例的规定募集资金，就不会招致投资者或SEC的怀疑。
（3）1972年的规则144和1990年的规则144A
众所周知，价格发现功能是判断证券市场成熟与否的重要标准，而价格发现功能得以实现的前提是证券市场的流通性。证券的流通性使发行人得以在一级市场上成功筹集资金，而投资者可以在二级市场上迅速转让证券以规避风险，从而实现证券市场的价格发现功能。为了促进证券私募发行的发展，并适应美国证券市场国际竞争的需要，SEC于1972年和1990年先后颁布了两个有关私募发行证券转售问题的规范—规则144和规则144A。
按照规则144，受限制证券转售也可以避免登记，但主要条件是：有关发行人的公开信息；出售人持有证券至少1年；出售的金额有限；由经纪人安排交易，没有四处征集购买者；向证交会备案。此外，关联人与非关联人也有区别。“如果证券持有人不是发行人的关联人，并且持有证券2年以上，就完全得以解脱，规则144的限制并不适用。关联人则受到限制，不论证券是否受到限制。不过，如果关联人出售非限制证券，则无须等待一年。”
然而该规则对转售受限制证券仍然是加以限制的，这就使通过1933年《证券法》第4（2）条融资比较困难。为增加私募发行的证券的流通量，证交会1990年通过了规则144A，为私募发行的证券豁免注册提供了另一个非排他性的“安全港”。规则144A的内容相当繁杂，但主要内容可归纳为：其一，为通过《证券法》第4（2）条和D条例私募发行的“受限制的证券”在不需要法律保护的投资者之间的再售提供了法律依据；其二，创造了自己体系内的私募发行制度—即对“合格的机构投资者”（Qualified Investment Buyers）私募发行的证券只要是非互换性的，并且符合一定信息披露要求与通告要求，就可以获得注册豁免。正是根据规则144A，全美证券商协会建立了一套独立于联邦证券交易所和NASDAQ的交易系统，即PORTAL自动市场（其全称为“全美证券商协会私募发行、再销售、交易与自动清算、交割系统”），专供合格的投资者之间的交易。
规则144A对私募发行的转让采取了更为宽松的做法，只要是合格的机构投资人，规则144A就假定该机构具备足够的知识、经验与财富，能够在资本市场中实现自我保护，根本无须依赖证券法所规定的注册程序的保护。对于合格机构投资人的规定，使得私募证券转让的参与者更加专业化、精英化，这样更加提高私募发行证券的流通性。
（4）美国私募发行法律制度的评析
①美国私募发行法律制度是在实践中不断发展和完善的
1933年《证券法》第4（2）条规定，相继存在不同的解读，在这一解读过程中也经历了一个从“雾里看花”到“镜中观花”的过程，通过SEC、法院等不断尝试，特别是Ralston Purina案、Doran案等经典案例，“人数标准”被“自我保护标准”（需要标准）所取代，“关系要件”被更理性的“分离要件”所取代。美国律师协会报告（1975）通过对四要素的归纳勾勒出适用标准。1982年《D条例》以五个方面的具体条件为私募提供了更为明确的非排他性的“安全港”规则。1972年《规则144》与1990年《规则144A》解冻了证券私募转售限制问题，推动了证券的流通。
②强调信息披露的规范性和重视投资者的保护
美国私募发行法律制度以《证券法》为依据，这些制度的形成完善始终坚持了《证券法》的取向和基本理念，即通过信息披露实现与协调筹资人与投资人的利益。《证券法》第4（2）到安全港规则《D条例》再到规则144、规则144A，这都是立法与理论顺应实践要求“与时俱进”发展的典范，在这一过程中离不开筹资便利与投资者利益保护这一“均衡”理念16.做到兼顾投融资双方利益，实现二者的最大程度的“双赢”，且保持了立法规则的稳定性与协调性、完备性与系统性。
③多种投融资渠道并行构建
美国证券私募发行制度作为证券豁免制度的一个组成部分，如果没有其它与之相配的证券发行制度的存在，必将举步维艰。从1933年至今，美国的证券私募发行法律制度历经70余年的发展演进，已经形成了一个由国会立法、SEC规章、各州立法、法院判例等组成的庞杂规范体系，私募发行不仅要遵从联邦法律规范，同时也不得违反各州的具体规定。这一庞杂规范体系组成了一套全面而又完善的投融资机制，满足了发行人筹资的不同需求，同时也为投资者提供了众多的投资途径。近年来，证券联邦规范与各州规范的融合与协调更趋明显。该体系在法制健全的环境下己经形成了系统化的整体，运作稳定，有效维护了私募活动正常有序的发展。
4.1.2 美国私募发行市场的产生与发展
私募市场是初创企业、民营中级市场企业、处于财务困境中的企业以及寻求收购融资的上市公司的一个重要的资金来源，私募市场已成为公司融资市场中发展最快的市场。私募市场的产生与罗斯福政府推行的新政有着密切的关系。30年代的经济大萧条使得联邦政府终于有机会对其金融体系进行了大刀阔斧的改革。证券交易委员会对公开资本市场的管制，使得发行人和投资者之间的信息不对称情况减少了。但同时也增加了在公开资本市场募集资本的费用，或者称之为管制费用。对公开承销的责任、等待期、价格政策、出价规则方面的规定，都会增加承销商的成本。这就鼓励了相对没有管制的资本市场的发展。这是私募市场产生的最根本原因。
现代意义的私募市场始于二战以后。1946年，世界上第一个私募股权投资公司—美国研究发展公司（ARD）成立，从此私募股权投资开始专业化和制度化。美国私募市场发展过程中最重要的成就之一是1958年《小企业投资公司法》的通过，该法案旨在鼓励建立小企业投资公司来为小型企业提供融资。该法案提供税收优惠及政府支持的杠杆贷款，数额可达小企业投资公司注册资本的3倍。这极大的推动了美国私募市场的发展。进入60年代，相当一批由私募股权基金投资的公司获得成长并开始上市。到1968年，受私募股权基金资助的公司成功上市的数目已愈千家，实现了私募股权基金的巨额收益。1979年，随着联邦劳工退休投资保障法（the Federal Employment Retirement Investment Security Act，ERISA）的修改，养老金获准投资私募市场，从此私募市场开始积极争取机构投资者。到了80年代，机构投资者成为了私募市场主要的投资者，私募市场作为美国的一个真正的产业发展起来。从1980年到1995年，在规范化的私募股权投资市场中运作的资金从47亿美元上升到1750亿美元。这主要是由于资本收益税的减免（1978年和1981年），ERISA对养老基金的限制的放松，证监会改变管制所带来的流动性大幅增加，同时，由于新型成长期型企业公共权益市场的复苏，一些项目又开始具有收购价格吸引力（特别是对中小型技术企业的收购价格）。美国是当今世界私募投资业最为发达的国家。经过半个多世纪的发展，美国的私募市场虽然仍存在一些有争议的问题，但基本形成了一套比较科学、规范的运作机制，其主要特点是：
（1）机构投资者的成长为私募市场提供了丰厚的资金来源。私募资本市场的显著特征是信息不对称现象的存在。在任何资本市场上，无论是私募的还是公开募集的，任何交易必须首先确定发行人的金融条件和发展前景。对于规模很大的公司，其信息来源可以是多方面的，比如由信用评级公司对其信用评级；它可以很容易地在公开市场上获得自己所需要的资金，无论是直接募集还是间接募集。但在私募市场上出现的企业大多是小企业，或者是中等规模企业，多是信息方面存在问题的企业。私募市场上的主要资金提供者是一些专业化极强的中介机构。它们在市场上发行自己的债券或股权，然后将所募资金进行再投资。这些中介机构有着评价和监视复杂金融交易的能力，能以比公开资本市场更为优厚的条件为资金需求者提供资金。机构投资者作为主要的资金来源，其在私募市场上的存在减少了市场的交易成本，使单个投资者对所投资企业进行评估和监视成为不必要。
（2）美国支离破碎的银行体系也推动了私募市场的产生与发展。联邦政府对银行之间的合并，以及州政府对设立分行的限制，使得银行的规模发展受到约束。这意味着当企业规模变大时，不可能完全依赖本地银行的金融服务。在公开资本市场募集资金成本较高的情况下，私募市场为企业以低成本获得长期资金提供了一个方便的途径。
（3）完善的资本市场成为其重要的发展推动因素。美国多层次的资本市场保证了私募股权投资的顺利退出。尤其是纳斯达克市场，是专门为创业风险投资顺利退出而开辟的二板市场。该市场已成为世界公认的高科技企业成长的摇篮，吸引了世界各国中小企业在此上市。
（4）行业分布集中于新兴产业。美国的私募股权投资与其它国家相比更明显地集中于高科技行业，在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占其总投资的90%左右。这一方面可以因高新技术开发成功获取高报酬，另一方面也反映了私募股权资本对高新技术的独特的专业判断能力。
4.1.3 美国私募发行的现状
美国的私募发行市场是一个层次化的市场，主要包括144-A市场和PIPE市场等，这两个市场的存在既满足了定向增发新股公司的融资需求，又满足了定向认购机构的投资需求。144-A市场是基于Rule 144-A豁免条例的市场，该市场提供给参与者定向增发新股股票和债券而不需将所发行证券在SEC注册的特权，但需对所发行证券赋予一定的限售期。PIPE是Private Investment in Public Equity的简称，即对上市公司定向增发新股证券的投资认购，一般而言，人们把PIPEs交易看作是上市公司发行人就其股票或股票相关类证券，与投资商在私下里谈判，销售这些股票或证券的交易。由于PIPEs是私募行为，其受1933年《证券法》修订版4（2）条的监督，他为不涉及公募的发行人的交易提供注册豁免的权利。而且，SEC颁布的D条例制定了一个“安全港”豁免条款（详见前文），证券私募和证券销售只要满足D条例的具体要求，就可以享受豁免注册的权利。除了非注册证券的销售外，PIPEs也包括向有限数量的投资者销售注册证券，这种募集一般称之为已注册的直接发行（registered direct offerings）；同时还包括发行人利用已经提交给SEC审查但有待于批复的注册说明书（registration statement）进行募股。PIPEs为上市公司在公开发行次级股票或股票相关类证券是不可取、不值得或者不可能的时候，提供了可供选择的融资工具。PIPEs一般划分为两类：传统型PIPE（Traditional PIPEs）和结构型PIPE（Structured PIPEs），前者是通过发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本，后者是通过定向发行可转换债券（转换股份可以是普通股也可以是优先股）实现融资。PIPE市场和144-A市场有一定的重合。
美国的私募发行从1995年的119次上升至2007年的1506次，12年中累计定向增发新股12730次，年度累计融资额从18.34亿美元增至1309.25亿美元，共计融资6272.81亿美元。
就美国私募发行市场的构成来看，PIPE市场从1995年—2007年累计融资2327.52亿美元，除2000年出现高峰后下滑外，每年融资额和增发数基本呈上涨趋势，同时可以看出，传统型PIPE占绝对比重，而结构型PIPE的发行较少。而144-A交易虽然相对交易次数较少，但在美国私募发行市场中占较大比重，近年来，144-A市场发展迅猛，144-A市场2007全年交易总额为523.22亿美元，占当年全部私募发行的39.78%。
通过可以发现，美国学者对定向增发新股公司的研究开始于20世纪80年代末，样本期主要分布于1980年到2000年间。研究表明美国私募发行的折扣率大多集中于15%-20%。大部分研究都表明定向增发新股显著为正的公告效应，并提出“监督效应”和“确认效应”并对此进行了解释，列示的发行后一年内的市场表现也基本验证了此观点。但私募公司长期公司绩效并未见改善，反而出现下降。
则揭示了美国私募发行主要集中的行业分布，美国私募发行主要集中于多元金融服务、电信、制药等非传统高科技行业，而这些行业大多为高风险、高收益的成长型行业。该行业分布反映了美国学者对私募发行动机的解释假说，即私募发行主要用于解决信息不对称和高风险引致的融资不足问题。对中小投资者而言，非传统行业由于其“多变性”、信息透明度低和高风险性，极容易产生信息不对称问题，这使投资者在进行行业分析和公司的业绩预测时较为困难，投资热情较低，公司公开增发融资的难度加大从而转向私募发行。私募发行对象可以凭借其专业性、较好的信息掌握能力、较强的行业前景判断能力等对该类行业的私募发行进行认购，从而解决了信息不对称。用风险假说来解释，非传统行业中大多为成长性较好的上市公司，公司项目大多为风险较高的新兴项目，同时这类公司的研发费用一般较高，项目前期开发的高费用率使公司的绩效较差、风险过高，二级市场受欢迎度较低。但由于其高成长性，专业性强、有风险偏好的投资银行、风险投资基金等机构投资者可以发挥其信息优势进行股份认购，从而满足该类公司的融资需求。