6.1.1 衍生工具的基本概念
1）衍生工具
衍生工具是相对于基本金融工具而言的，它主要是在金融市场上一系列自身的价值依赖于标的资产价格变动的合约的总称。这里的标的资产可以是商品（如石油、小麦、玉米、咖啡等），也可以是金融资产（如股票、债券等）。
基本的衍生工具主要有互换合约、远期合约、期货和期权等。当然，随着金融业的发展，目前有很多复杂的衍生工具，主要是由这些基本的衍生金融工具组合而成的，随着金融业的发展，将来会有越来越多的衍生金融工具出现。
衍生工具可以用作对冲风险、套利及反映市场的动向。市场上主要有三种参与者，分别为对冲者、投机者以及套利者。对冲者由于不愿承担风险，故利用衍生工具预防市场上价格、利率等市场变量的变动。同时，由于金融市场存在价格波动，投机者则利用衍生工具去赚取利润，当价格上升时便买入，当价格下跌时就出售。
套利者则利用衍生工具，在不同市场以不同价格同时买入及卖出相同或相似的金融产品，从而获得无风险的回报。
2）期货合约
期货合约是买卖双方签订的在将来某一确定时间按确定价格购买或出售某项资产的协议。与现货合约一样，期货合约亦需要两名交易者的参与，在某一约定价格的基础上，期货合约的卖方同意在未来特定时刻出售资产，期货合约的买方同意在同一时点购入资产。承诺买入的期货合约投资者持有的头寸被称为期货多头；承诺卖出的期货合约投资者持有的头寸被称为期货空头；议定的交易价格被称为期货价格。
3）期权合约
期权是在未来预定的时间内，按照某一预定的价格，买进或卖出某一特定资产的权利。期权合约则是期权购买者和出售者关于期权交易的约定。与期货合约不同，期权的持有者拥有的是权利，而不包括潜在的义务。如果期权的持有者在预定的时期内不履行他的权利，那么该期权以及履行该权利的机会将不复存在。但是，期权的持有者一旦提出履约，期权的出售者有责任按该期权合约要求履行相应的义务。
期权包括看涨期权和看跌期权。以看涨期权为例，看涨期权的出售者卖出了买进特定资产的权利，因此，一旦期权持有者履约，看涨期权的出售者就有义务按约定价格将该资产卖给看涨期权的持有者。如果是看跌期权，看跌期权的购买者买入了按既定价格卖出特定资产的权利，因此，一旦期权购买者决定履约，看跌期权的出售者就有义务从看跌期权购买者那里按事先约定价格买进资产。
4）互换合约
互换是交易双方私下达成协议，按事先约定的方式在将来一定期限内交换彼此的现金流。关于互换的约定即互换合约。最常见的互换包括利率互换和货币互换。
利率互换通常由交易一方同意向另一方支付若干年的现金流，这个现金流是名义本金按事先约定的固定利率产生的利息，同时，对方同意在同样期限内向本方支付相当于同一名义本金按浮动利率产生利息的现金流。一般来说，这两种利息现金流使用的货币是相同的，通常利率互换的时间期限可从1年至15年以上。
货币互换通常是指一种货币的本金和固定利息与几乎等价的另一种货币的本金和固定利息进行交换。
当然，也存在利率互换与货币互换综合使用的互换合约。
6.1.2 期货合约及其市场运作机制
1）期货合约的特性
（1）标准化合约
期货合约是标准化的。标准化主要包括合约规模标准化与合约标的资产标准化。
①合约规模标准化。期货合约规定了每一合约中交割的资产的标准数量，只有规模一致的合约，才可在合约的具体交易过程中，不再对交易资产数量进行二次协商和交易撮合，从而提高市场的交易效率。
合约规模的大小对交易所来说是一项重要的决策。一方面，如果合约的规模过大，许多希望对冲较小风险头寸的投资者或持有较小头寸的投机者就不可能利用该交易进行交易。另一方面，由于交易成本是与每一个交易的合约密切相关，如果合约规模过小，则交易成本就会很高。因为每张合约都涉及一定的交易成本。
当然，交易所最终决定合约规模，需详细分析该合约交易者的需求。在现实交易过程中，不同资产对应的期货合约规模是有显着差异的。例如，农产品期货合约中交割资产的价值可能从1万美元到2万美元，而金融期货的合约规模会大得多。
②合约标的资产标准化。当合约标的资产是实物商品时，市场中该商品的品质可能有很大的差别。当指定标的资产时，交易所必须对允许交割的资产等级做出明确规定。对于某些商品来说，一定等级范围内的商品均可以用来交割，但要根据所选用的等级来调整收取的价款。
（2）交割月份与交割安排期货合约
按交割月份来划分。交易所必须指定在交割月份中可以进行交割的确切时期。对于许多期货合约来说，交割时期是整个交割月。
交割月份随合约的不同而不同，由交易所根据客户的需要进行选择。例如，在国际货币市场上交易的外汇期货的交割月份为3月份、6月份、9月份和12月份；而美国芝加哥期货交易所（CBOT）的玉米期货合约的交割月份为3月份、5月份、7月份、9月份和12月份。在任何给定的时间，交易的合约包括最近交割月的合约和一系列随后交割月的合约。由交易所指定特定月份合约开始交易的时刻，交易所同时也对给定合约的最后交易日做出了规定。最后交易日通常是最后交割日的前几天。
同时，交易所必须指定商品交割的地点。这对可能存在较大的运输费用的商品期货尤为重要。当指定几个交割地点时，空头方收取的价款有时会根据所选择的交割地点进行调整。
2）保证金制度
（1）经纪人和交易保证金由两个投资者直接接触并同意在将来某一时刻按某一特定的价格交易一项资产，是一种交易成本极高的交易方式。这是因为，当标的资产价格发生了不利于本方期货合约的价值变动时，该投资者可能会后悔该项交易，有违约的倾向。同时，即使该投资者主观不愿违约，也有可能因为资金约束无法保证该项协议的履行。引入经纪人和交易保证金制度，可以最大程度上减少合约违约的情况。
只有具有经纪人资格的交易主体才可进行期货交易，期货交易者须委托经纪人进行期货交易。经纪人将要求投资者在保证金账户中存入一笔资金。投资者在最初开仓交易时必须存入的资金数量被称为初始保证金。在每天交易结束时，保证金账户要进行调整，以反映该投资者的盈利或损失。这就是所谓的盯市操作。
盯市是在一笔交易发生日结束时首次进行的，此后，每个交易日结束后都要进行盯市结算。当盯市结算发生损失时，经纪人将向交易所支付损失的金额，交易所则将此资金转交给合约交易对方投资者的经纪人。
投资者有权提走保证金账户中超过初始保证金的那部分资金。为了确保保证金账户的资金余额在任何情况下都不会为负值，交易所设置了维持保证金。维持保证金数额通常低于初始保证金数额。如果保证金账户的余额低于维持保证金，投资者就会收到保证金催付通知，要求在第二天内将保证金账户内资金补足到初始保证金的水平。我们将这一追加的资金称作变动保证金。如果投资者不能提供变动保证金，经纪人将出售该合约来平仓。
（2）交易结算
所和结算保证金交易结算所是交易所的附属机构，它作为期货交易的媒介或中间人。它保证每笔交易的双方履行合约。交易结算所拥有一定数量的会员，会员公司在交易结算所附近设立办公场所。那些不是交易结算所会员的经纪人，必须通过交易结算所的会员来从事业务。交易结算所的主要任务是对每日发生的所有交易进行记录，以便计算每一会员的净头寸。
与经纪人要求投资者开设保证金账户一样，交易结算所也要求其会员在交易结算所开设保证金账户。我们称之为结算保证金。与投资者保证金账户的操作方式类似，结算所会员的保证金账户余额在每一交易日结束时也按照其盈利和亏损进行调整。但是，对交易结算所会员来说，只有初始保证金，没有维持保证金。每一天每一种合约的保证金账户的余额必须保持一定的金额，即必须等于初始保证金乘以流通在外的合约数。因此，一方面，交易结算所会员在每个交易日结束时，根据当天发生的交易和价格变动，可能必须在其结算保证金账户中追加资金；另一方面，也可能发现此时可从结算保证金账户中抽出资金。经纪人如果本身不是结算所的会员，则必须从交易结算所会员那里开设保证金账户。
交易结算所有两种计算结算保证金方式：或是基于总值，或是基于净值来计算流通在外的合约数。基于总值方式是将客户开的多头总数与客户开的空头总数相加；基于净值方式是允许多空头相互抵消。
保证金制度的最终目的是减少市场参与者由于违约而蒙受损失的可能性。整体来说，该制度是非常成功的，在交易中由于违约而产生的损失几乎是不存在的。
3）交割与平仓
（1）交割
交割期是由交易所决定的，并且每种合约的交割期都不相同。一般由空头方在几种交割日期之间选择其中之一。这里我们称空头方为投资者A，当投资者A决定进行交割时，A的经纪人就会向交易所的结算所递交一份交割意向通知书。通知书会说明交割期货合约的数量，对商品期货而言，还要指明交割地点及交割商品的等级。交易所会找一个多头方来接受交割。
所选取的接受交割的多头方一般都不是最初与空头方A达成协议的投资者，我们称其为B。因为B可以将期货合约卖给投资者C进行平仓，C可以再将该期货合约卖给D，如此进行下去。交易所通常将交割意向通知书交给未平仓合约（购买的期货合约）时间最长的多头投资人，此多头必须接受交割意向通知书。
但如果此通知可转让的话，多头方也可以在短时间内找到另外一家多头接受此交割书。
在期货交割的过程中，有三个很重要的日子：首次通知日、最后通知日和最后交易日。首次通知日是允许交割通知传送到交易所的第一天；最后通知日是允许交割通知传送到交易所的最后一天；最后交易日一般在最后通知日的前几天。为了避免承担交割的风险，处在多头位置的投资者会在首次通知日之前平仓。
（2）平仓
因交割的高成本，大多数期货投资者会选择在合约规定的交割日前平仓。平仓就是持有一个与初始交易头寸相反的头寸，从而使自己持有的净头寸为零。例如，如果投资者在3月2日买入10个6月份到期的美元外汇期货合约，该投资者可在5月20日通过卖出10个6月份到期的美元外汇期货合约来平仓。如果投资者在3月2日卖出10个6月份到期的期货合约，则他可在5月20日通过买入10个6月份到期的期货合约来平仓。在每种情况下，投资者的总损益决定于3月2日和5月20日之间期货价格的变化。
4）期货价格的规律
随着期货合约的交割月份的逼近，期货的价格收敛于标的资产的现货价格。当到达交割期限时，期货的价格等于或非常接近于现货的价格。这是因为，如果在交割日临近时，期货价格显着异于现货价格，市场上将存在套利机会。
如果在交割期间期货的价格高于现货的价格。套利者将采取如下的套利策略：
（1）卖空期货合约；（2）买入资产；（3）进行交割。套利者可通过此策略获利，获利额等于期货价格高于现货价格的那部分。同时，套利会使得期货的价格下降，现货的价格上升，直到期货价格与现货价格一致。
如果在交割期间期货的价格低于现货的价格。打算获得该标的资产的公司将会发现，购买期货合约然后静等空方交割资产对公司更为有利。一旦公司进行如此操作，期货的价格就会上升。
结果表明，随着到期日的临近，期货价格逐渐接近于现货价格。
6.1.3 期权合约及其市场运作机制
1）看涨期权与看跌期权
期权分为欧式期权和美式期权。欧式期权是指期权持有人仅能在期权到期日时才可行权的期权；美式期权是指期权持有人可以在期权到期日前行权的期权。从期权所对应的标的物价格预期来看，期权又可分为看涨期权和看跌期权。
（1）看涨期权
看涨期权是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利。看涨期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格购进一种资产的权利。如果到期日的资产价格高于执行价格，那么看涨期权处于实值，持有者会执行期权，获得收益；如果到期日的资产价格低于执行价格，那么看涨期权处于虚值，持有者不会执行期权，此时看涨期权的价值就是零。
以股票期权为例，某投资者购买100股IBM股票的欧式看涨期权，执行价格为100美元。假定股票现价为98美元，有效期期限为4个月，期权价格为5美元，初始投资500美元。由于期权是欧式期权，投资者仅能在到期日执行它。如果股票价格在到期日低于100美元，投资者必定选择不执行期权。在这种情况下，投资者损失了其全部的初始投资500美元。如果股票的价格在到期日高于100美元，投资者将执行这些期权。假定股票价格为115美元，通过执行该期权，投资者可以以每股100美元的价格购买100股股票。如果他立即将这些股票卖出，且不考虑交易费用，则每股盈利为15美元（总盈利为1500美元）。当考虑初始期权投资的成本时，该投资者的净盈利为1000美元。
（2）看跌期权
看跌期权是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的资产的权利，但不承担必须卖出的义务。看跌期权又称”空头期权、“卖权和”延卖权。在看跌期权买卖中，买入看跌期权的投资者是看好价格将会下降，所以买入在未来按既定价格出售资产的权利；而卖出看跌期权方则预计价格会上升或不会下跌。
仍以股票期权为例，某投资者购买了100股IBM股票的欧式看跌期权，执行价格为70美元。假定股票的现价为65美元，距到期日有3个月，每股看跌期权的价格为7美元。初始投资是700美元。由于期权是欧式期权，投资者仅能于到期日行权，在股票价格低于70美元时执行该期权。假定在到期日股票价格为55美元。
投资者可以以每股55美元的价格购买100股股票，并按照看跌期权合约的规定，以每股70美元的价格卖出相同的股票，实现每股15美元的盈利，即实现1500美元的总盈利（忽略交易成本）。当考虑期权的初始支出成本700美元时，总的净盈利为800美元。当然，并不能保证一定盈利。如果最后股票的价格高于70美元，看跌期权在到期日时价格为零，投资者每一期权的损失为7美元，即总损失为700美元。
期权的头寸每一期权合约都有交易双方。一方是持有期权多头头寸的投资者（即购买期权合约的一方）；另一方是持有期权空头头寸的投资者（即出售或承约期权合约的一方）。期权的出售方事先收取现金，但之后具有潜在的负债，其损益状态与期权购买方的损益状态正好相反。
期权头寸通常有4种：（1）看涨期权多头；（2）看跌期权多头；（3）看涨期权空头；（4）看跌期权空头。
欧式期权投资者的头寸状况可用其损益状态来描述。如果不考虑期权的初始投资成本，以X代表执行价格，ST代表标的资产的到期日价格，则欧式看涨期权多头的损益为max（ST-X，0）。这就表明，如果ST＞X，就会执行期权；如果ST≤X，就不会执行期权。欧式看涨期权空头的损益为-max（ST-X，0）=min（X-ST，0）。欧式看跌期权多头的损益为max（X-ST，0）。欧式看跌期权空头的损益为-max（X-ST，0）=min（ST-X，0）。如果考虑期权初始投资成本，期权头寸的损益。
3）期权合约的交易
期权交易在许多方面类似于期货交易。每一交易所都有一定数量的会员（个人或公司），会员在交易所中拥有席位。拥有席位意味着交易所会员有权进入场内，并与其他会员进行交易。
（1）做市商大多数交易所都采用做市商制度来进行交易。某一确定期权的做市商实际上是指某个人。只要询价方向该人询价，他都应报出该期权的买入价各类期权头寸投资盈亏示意图和卖出价这两个价格。买入价是做市商准备买入的价格，卖出价是做市商准备出售的价格。当做市商报出期权的买入价和卖出价时，他并不知道询价的人是要买入还是要卖出该期权。卖出价肯定会大于买入价，卖出价与买入价的差额就是买卖价差。交易所设定了买卖价差的上限。例如，若期权的价格低于0.50美元，期权买卖价差不得超过0.25美元；期权的价格在0.50美元至10美元之间，买卖价差不得超过0.50美元；期权的价格在10美元至20美元之间，买卖价差不得超过0.75美元；期权的价格超过20美元，买卖价差不得超过1美元。
做市商的存在能够确保买卖指令可在第一价格立即执行而没有任何拖延。因此做市商增加了期权市场的流动性。做市商本身可以从买卖价差中获利。
（2）场内会员
经纪人场内会员经纪人执行社会公众的交易指令。当投资者通知其经纪人购买或出售一项期权时，该经纪人将买卖指令传递给本公司在期权交易所内的场内经纪人。如果经纪人公司没有自己的场内经纪人，它通常会通过一位独立的场内经纪人或其他公司的场内经纪人进行交易。
场内经纪人可以与其他场内经纪人交易，也可以与做市商交易。场内经纪人的收入可以是所获得的佣金，也可能是由其服务的经纪人公司支付的薪金。
（3）指令登记员
许多传递给场内经纪人的指令是限价指令，即他们只能在特定的价格或在更为有利的价格上执行该指令。通常，当场内经纪人收到限价指令时，该指令并不能立即执行（例如，当做市商报出的看涨期权买入价为4.75美元并且卖出价为5.25美元时，则以5美元买入看涨期权的指令并不能立即执行）。在大多数交易所中，场内经纪人将该指令传递给指令登记员。指令登记员将该指令紧随其他人的限价指令输入到计算机。这就确保市场价格一旦达到限价，指令就会得到立即执行。所有输入的限价指令信息向所有的交易者公开。
（4）冲销指令
原来购买期权的投资者可以通过发出一个出售相同期权的冲销指令（off settin gorder）来结清原期权头寸。同样地，原来出售期权的投资者可以通过发出一个购买相同期权的冲销指令来结清原期权头寸。当某一项期权合约正在交易时，如果交易双方的投资者都没有冲销现有的期权头寸，则未平仓合约数或持仓量增加1个；如果一个投资者正在冲销某个原有的头寸而另一个投资者并不冲销原有头寸，则持仓量保持不变；如果双方都在冲销现有的头寸，则未平仓合约数减少1个。
4）期权的清算与执行
（1）期权清算
期权市场中期权清算公司的功能与期货市场中期货清算所的功能很相似。它确保期权的出售方按照合约的规定条款履行其义务，同时它记录所有的多头和空头头寸状况。期权清算公司拥有一定数量的会员，并且所有的期权交易必须通过其会员来结算。如果经纪人公司本身不是交易所期权清算公司的会员，它必须通过期权清算所的会员结清其交易。会员必须满足资本的最低限额要求，并且必须提供特种基金，若有任一会员无法履行期权中的义务，则可使用该基金。
在购买期权时，期权购买者必须在下一个营业日的清晨全部支付期权费。这一资金存放于期权清算公司中。如前所述，期权的出售方在其经纪人那里开设一个保证金账户，而经纪人在负责结清其交易的期权清算公司会员那里开设一个保证金账户，随之，期权清算公司会员必须在期权清算公司开设一个保证金账户。除期权清算公司对它的会员提出的基本保证金要求外，经纪人公司可向其客户要求更高的保证金。但是，经纪人公司不能向其客户降低保证金要求。
（2）期权执行
只有期权的多头方可要求执行期权，交易所会根据既定的规则选择同类期权的空头方来接受交易。当投资者想要执行某个期权时，投资者需要通知其经纪人。经纪人接着通知负责结清其交易的期权清算公司会员。该会员于是向期权清算公司发出执行指令。期权清算公司随机地选择某个持有相同期权空头的会员。这个会员按事先订立的程序，选择某个特定的出售该期权的投资者。如果期权是看涨期权，则出售该期权的投资者须按执行价格出售股票；如果期权是看跌期权，则出售该期权的投资者须按执行价格购买股票。当某一期权履行合约时，则期权的未平仓合约数将减少1.
在期权的到期日，所有实值期权均应执行，除非交易成本很高，抵消了期权的收益。如果到期日执行期权对其客户有利，一些经纪人公司在到期日将自动为其客户执行期权。许多交易所也制定了一些规则，在到期时执行那些处于实值状态的期权。
6.1.4 互换合约及其市场运行机制
1）利率互换
利率互换是交易双方在协议期限内定期交换确定数额名义贷款的利息支付的协议，通常采用的交易方式是固定利率与浮动利率的互换，在实践操作中，也有浮动利率对浮动利率的互换，使交易双方达到各自目标。浮动利率通常为伦敦同业银行间拆借利率。LIBOR是欧洲货币市场上银行提供给其他银行拆借资金的利率，具体可分为1个月期LIBOR、3个月期LIBOR等。LIBOR是浮动利率，由银行间的交易来决定，并随经济状况的变化而变化。
（1）无中介的利率互换
比如，公司B向银行贷款，贷款期3年，贷款结息期间被分成6个月的期限。
对每一个期间，利率设定为期间开始时的6个月期LIBOR，在每个期间结束时支付利息。
公司A于2005年3月1日与公司B开始一个3年期利率互换，公司B同意向公司A支付由年利率5%和本金100万美元所计算的利息；反过来，公司A同意向公司B支付由6个月期LIOBR和同样本金所计算的浮动利息，保证公司B向银行支付贷款利息。协议指定每6个月交换一次利息，5%的利率是按照半年复利计息的。
协议签订日是2005年3月1日，第一笔利息支付为6个月以后，即2005年9月1日。因此在结算日，公司B将支付公司A固定利息25000美元，这个利息是由年利率5%的一半和本金100万美元计算的；公司A将支付公司B浮动利息，为本金100万美元乘以2005年9月1日之前6个月即2005年3月1日就已确定的6个月期LIBOR，利率为4.2%，公司A支付给公司B的利息为21000美元（0.5×0.042×1000000）。注意对这笔首期的支付没有什么不确定性，因为它是由合约签订时刻的LIBOR决定的。
第二次相互支付将在2006年3月1日，即协议签订的一年后。公司B将支付25000美元给公司A。公司A将支付公司B浮动利息，为本金100万美元乘以2006年3月1日之前6个月（2005年9月1日）就已确定的6个月期LIBOR，其为4.8%。公司A支付给公司B的利息为24000美元（0.5×0.048×1000000）。
总体来说，该互换有6笔利息相互支付。固定支付的利息总是25000美元，在支付日所支付的浮动利息是利用支付日之前6个月就已确定的6个月期LIBOR来计算的。
如果在互换结束时交换了本金，本交易的性质仍不会改变。这是因为对固定利息支付和浮动利息支付来说本金是相同的。在互换结束时用100万美元交换100万美元是一笔对双方都不产生金融价值的行为。
说有中介参与的利率互换交易注意在每一种情况下，金融机构有两个分开的合约：一个是与公司A；另一个是与公司B。在大多数情况下，公司A甚至不知道金融机构与公司B签署了一个抵消性的互换合约；反之，亦然。如果一个公司违约，金融机构仍然必须履行与另一方的协议。金融机构所赚取的这3个基点价差（spread）部分是补偿它所承受的违约风险。
2）货币互换
货币互换可用于将一种货币的贷款转换成为另一种货币的贷款。为了说明货币互换是如何运作的，我们假设A公司与B公司可按表6-2所示的5年期固定利率美元和英镑借款，这个表中的数据说明英镑利率一般来说比美元利率高。A公司在两种货币上都具有较低的利率水平，它的信用等级显然好于B公司。从互换交易的角度看，令人感兴趣的是在两个市场上A与B得到的贷款利率之间的差异并不相同。B公司在美元市场比A公司多付出2%，而在英镑市场只比A公司多付出0.4%。
促成货币互换的借款利率美元（%）英镑（%）公司A8.011.6公司B10.012.0A公司在美元市场有比较优势，而B公司在英镑市场有比较优势。我们假设A想借英镑而B想借美元，这为货币互换创造了很好的条件。A公司和B公司都在它们有比较优势的市场上借款，即A借入美元而B借入英镑，然后它们用货币互换方式将A的美元贷款转换成英镑贷款，同时B的英镑贷款也就转换成美元贷款。
见表6-2，A公司和B公司的美元利率之差为2%，而英镑之差为0.4%。根据利率互换的例子类推，我们预期各方的总收益为每年1.6%（2.0%-0.4%）。
互换有很多种组成的方式，图6-4显示了一种可能的安排。A公司借入美元而B公司借入英镑，互换的效果是将A公司每年8.0%的美元利率转换为每年11.0%的英镑利率。这比A公司直接在英镑市场上借钱少了0.6%。类似地，B公司每年12.0%的英镑贷款转换为每年9.4%的美元贷款，并且最终比B公司直接在美元市场上借钱少了0.6%。
有中介参与的货币互换交易金融中介获得每年1.4%的美元现金流，而支出每年1.0%的英镑现金流。忽略两种货币的差异，每年净获得是0.4%。A公司和B公司每年的收益均为1.6%。