随着资本运营、股市操作成为众多民营企业追逐的热门话题，由“实”入“虚”渐趋时髦。
与产品经营不同，资本运营要求企业将经营理念从“实物”转向“价值”，把技术、设备、产品等实物，和资产数量、结构和信息、品牌等放置在为资本价值增值而服务的地位上；要求企业将资产理念从“规模”转向“效率”，将权益理念从“员工”转向“股东”。
一、变企业经营为经营企业
做大做强
1991年，刘氏兄弟开始进行资本经营的尝试，即按照其第一个饲料厂新津县饲料厂的成功模式，在全国各地复制一批企业，拓展全国市场。这样做的一个重要原因是，饲料的运费在其成本中占有很大比例，如果从新津厂往外地运饲料，成本要提高很多。对于成本导向型的饲料企业来说，必须实现在哪销售在哪生产，即“销地产”，才有竞争能力。
刘氏兄弟开始复制最早一批饲料企业时，采取的是与各地国有粮食系统下面的饲料厂合资的办法。这些国有企业效益差，开工不足，大多处于亏损状态，十分愿意与希望集团合作生产“希望牌”饲料。于是，基本的合作模式是，国有企业以土地和设备折价入股，希望集团投入一定现金作为流动资金，派出自己的管理人员，同时将“希望”品牌折算为25%的股份。
通过这种方式，希望集团以很少的投入，很快复制了一批饲料企业，由于有质量、成本管理和品牌三方面的优势，基本上一两年就可以回收投资。除了合资，有些合作采取租赁和承包形式；有些是完全兼并；有的地方在合资建新厂时，用的是地方政府以土地入股的办法。就这样，通过以资本为纽带的合作，希望集团实现了迅速的滚动式扩张，几年时间就发展了几十个饲料厂。
与此同时，希望集团本身也在进行一场“资本运营”——分家，也就是兄弟几个分割已经形成的资本积累。用刘永好的话说：“企业发展大了，谁的钱该是多少，谁的股权该是多少，必须分清楚，这叫分银饷，分银饷就是股权问题，是民营企业要过的第一关。当初含含糊糊的还可以，但是发展到一定规模的时候再说不清楚就要产生矛盾。要是兄弟几个关系特别好，那还行，可以搞5个兄弟的共产主义。问题是再过10年、20年，都退休了，下一代怎么办？
那还不打得头破血流啊！”刘永行则说：“分家的目的是为了打破家族式垄断，让社会精英进入高层。1995年之前我们四兄弟和一个妹妹控制了集团最高层所有部门，社会精英进不了高层，制约企业发展。而当时集团需要高速发展，因此这年我们提出分家，分为5个集团，每个人带领一支部队。现在5个集团主要领导层中没有一个亲戚。”
当利润源源不断而来时，刘永行开始涉足股权投资，先后参股了光大银行、上海银行、民生银行、成都商业银行、民生保险公司、保险经纪公司、光明乳业、北京滑雪场等项目，但他有一个禁区，就是绝对不进入股票的二级市场。
1997年底，当资产重组、低成本扩张、多元化被炒得沸沸扬扬时，刘永行提出要“慎对资本经营和低成本扩张”，指出“多元化既是机会又是陷阱”。刘永行在企业内部管理中首倡精细化、合理化原则，尤其在固定资产投资方面千方百计压缩成本。
刘永行最新的资本运作项目是投资山东聊城荏平县的一个地方国有企业——信发集团，一方面发电，一方面是电解铝。他认为，国企改制是一个非常好的机会，因为参与重组的成本比较低。“厂房、技术、设备都是现成的，缺的是资金和良好的体制；我们可以在不进行项目建设的情况下迅速实现资本扩张和产业能力扩张，创造双赢的结果。”
与刘永行的谨慎态度相比，弟弟刘永好对资本运营更为热衷。他的名言是：“做饲料是一分一分地赚钱，做房地产是一毛一毛地赚钱，做证券是一块一块地赚钱。”当刘永好发现农产品与饲料业渐趋微利化，1999年全国有1．3万家饲料厂亏损，2000多家倒闭的情形，他立即调整步伐，试图通过资本经营将企业做大做强。刘永好认为：“一个行业一旦由垄断走向开放，会迎来一个迅速膨胀的短暂时期，这是历史赐予的机会，时间不多，机会也不多。”
他把这种迅速膨胀的效应叫作“爆米花效应”。民营企业是中国经济迅速成长的一部分，迫切需要一个为它们提供服务的银行，一旦设立这样的银行，回报肯定十分可观。因此，从民生银行1993年3月提案发起，到1996年组建再到2000年的上市过程中，刘永好一直眼光超前，最终成为民生银行的最大股东。
从这个角度看，刘永好在资本运营上十分成功，但潜在的风险也不小。刘永行的公司到目前没有上市，他对资本运作更为慎重，但也更加安全。无论如何，从刘氏兄弟的身上，我们清晰地看到了中国民营企业从产品经营到资本经营、从企业经营到经营企业的发展轨迹。他们已不仅仅是企业家，更是资本家了。
企业生物链终端整合
有一次，华润老总宁高宁到英国出差，在伦敦坐出租车，开车的是一位巴基斯坦人，有40来岁，到英国已15年，仍没有钱买机票回去。他愤恨地说英国人不工作，不勤劳，在这里干活的大都是亚洲人。宁高宁问，英国人靠什么生活呢？他迟疑了一下回答说：“他们就是等钱！”
“等钱”，其实是一个游戏规则的问题。英国人设计了一种规则，从资源占有，到资源分配、信用制度、交易制度，再到对劳动力的承认和交换，在这些规则下，形成了类似生物链的关系。
宁高宁由此得出的结论是，任何一个企业，要想在竞争中领先，必须有至少一项很强的核心能力，才能确立地位。企业的地位提升了，在竞争形成的生物链中，就有更高级的食物。他领导的华润就是要“挟资本以令诸侯”。华润在决定进入竞争性强的行业进行整合时，必先和某家具备强大专业资源和管理能力的公司以股权为纽带紧密结合，以资本为驱动力，以该专业公司为攻城掠地的核心或龙头，例如啤酒业的SBA、房地产的万科、零售业的万佳。
华润刚买万科时，万科周刊采访宁高宁，问华润为什么要买万科。他的回答是：“做地产有几个阶段，从做细节来讲，是有限度的，墙刷得再白，最终还只是一堵白墙。万科在做细节上已经做到一定程度了。地产界最终竞争靠什么呢？是资本和规模，规模大的话，你可以改变人的聚居环境，改变城市的规划，改变人们的生活习惯，这才是做地产的大意义，远胜于盖几座房子，卖给别人。万科发展的现阶段，资本或企业规模将取代细节而变为公司进步的主要动力。”
宁高宁认为，要实现股东价值的最大化，最高的境界就是把自己的股票当钱来用。企业对股东的价值从低到高有若干层次：资产价值、盈利价值、市场价值、高P／E(市盈率)，最高境界是用高P/E的股票，收购低P／E的资产，再管理好，以提高企业价值，即把股票当成现金，进行自由扩张。
和宁高宁一样，在中国，不少民营企业也都试图在“企业生物链”中争上游，做整合。这样的企业，依靠的是眼光、资本和资本运作的智慧。投资银行则是它们的智囊和助手。有人预期，“中国也将迎来一个‘摩根时代’”，即像20世纪初美国金融巨头摩根那样，用资本的力量重组恶性竞争、市场无序、极其分散的产业，例如把所有的钢铁厂重组成一个全国性的钢铁公司，进行产业升级换代。这个说法也许有些极端化了，但意思是清楚的，那就是以资本整合产业。
可以说，德隆是中国民营企业中最为自觉地摸索资本对产业的整合之路的先驱。德隆四兄弟中的老四唐万新将“德隆模式”总结为：投资上市公司——输出战略——通过增资扩股融资收购——整合传统产业市场。但不少人认为，德隆收购一家上市公司，通过内部消息，用拆借的钱炒股票，将所得收益再通过项目注入到上市公司中，支持二级市场股价，本质上还是一种“坐庄行为”。唐万新则回应说，德隆是在做战略投资，进行产业整合，凭业绩说话，没有操纵股市，也不是什么庄家。
从德隆入主沈阳合金、湘火炬、新疆屯河三家上市公司的过程，可以看出其资本运作的四步走战略：首先，改变上市公司的股权结构；其次，通过注入优质资产调整产品结构，使上市公司的主业发生变化；再次，通过并购、托管、委托加工等形式，对上市公司所处产业进行整合，优化产业结构；最后，通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内和国际市场的占有率，形成规模化经营。唐万新经常说：“德隆不仅是做企业，更是做行业；做行业，关键在于做市场。”
传统企业的生产模式是买进原料、生产产品、卖掉产品获取利润，德隆是直接对成熟企业进行重组。老大唐万里的说法是：“我们介入制造业时，中国经济已从卖方市场转为买方市场。
如果按传统的模式做，很可能是辛辛苦苦长大，再和别人打价格战。我们寻找了另外一条路，瞄准一个行业，利用资本市场整合资源，盘活存量资产。”
在大市场、小企业的背景下，正是整合产业的最佳时机。无论德隆能够在这条道路上走多远，其探索的方向无疑代表着未来的发展方向。
资本运营的核心
对于资产和资本的区别，恒通集团总裁张少杰形象地说，购买企业是买猪，而不是买猪肉。
资产就是“猪肉”，是组成企业的个别资源，如机器、厂房、土地、专利、特许权和商誉等。
而资本，事实上是一种所有者对其投入经营的财产的所有权，这种所有权相当于“猪”，是企业作为一个整体的全部或部分权利。着名经济学家盛洪更进一步解释说：“当我们购买一个企业的部分资产时，我们是在购买这个企业中的个别资源，与企业的权利无关；当我们购买一个企业的产权时，我们不仅购买到了拥有企业的权利，而且购买到了企业拥有的权利。”
资本，事实上就是所有权。承认资本的存在，实质是承认所有权的存在。拥有所有权，然后才可以经营它。
《资本运营论》一书的作者赵炳贤提出，“企业好比一棵树，从根部生长，根基是核心能力”，“企业内部管理型战略和企业外部交易型战略的有效运用是获得与发展核心能力的有效途径”。他所说的“外部交易型战略”指的就是以兼并、重组、收购为代表的资本经营。在进行资本运营时，不仅要计算边际成本，而且要考虑机会成本；不仅要考虑资本的组织、管理、 筹划、运作，而且要考虑资本和其他生产要素的优化结合，包括劳动、技术、管理。
与产品经营不同，资本经营要求企业将经营理念从“实物”转向“价值”，把技术、设备、产品等实物，把资产数量、结构等放置在为资本价值的增值而服务的地位上；要求企业将资产理念从“规模”转向“效率”，将权益理念从“员工”转向“股东”。这里的关键词是价值，在国外很多并购是通过价值评定来实现的。中国并购组组长黎辉举例说：“我的股价是1元，市盈率20倍，你的市盈率只有10倍，如果用15倍收购还是合理的。另外在并购时往往考虑1+1＞2，比如我每股收益是1元，你每股利益也是1元，并购后并不是简单的1+1=2，而是要大于2。因为通过并购，可能相应地增加销售，减少成本，或者把价值链整合起来。”
理解资本运营的核心，关键就在于对企业价值的认识。那么，企业的价值到底由什么决定？
通常在人们的心目中，价值就是资产多少，利润多少，多少厂房，多少商店，这些有形资产加起来，似乎就是这个企业的价值。但实际上，没有谁会根据这个价值购买你的企业。假如你的企业还在生产黑白电视机和386计算机，资产再多，也没有谁会买这个企业，因为没有价值。相反，微软公司的有形资产比许多大公司都少，但其价值却很大，因为在投资者的预期里，微软能够持续提供较高的现金流回报。尤其是依靠品牌、服务能力、知识而发展起来的企业，其价值都远远超过自身的资产。
华润总裁宁高宁认为，企业价值的增加表现在企业市值的提高、盈利的增加、市场份额的提高等方面。它要求企业有合理的资产组合，清晰的业务方向，不断创新的产品、技术、服务，贴近客户的服务网络，有信誉的商标，先进的管理机制和优秀的企业文化等，而不是单纯的实物资产的增加。企业价值提高了，可能一开始表现在实物价值上，后来表现在现金价值上(有盈利分红了)，再往后是有一个市场价值(股票上市)，最后还有一个高P／E(市盈率)的估值。那么最高境界就是把股票当成现金，你可以利用你的高市盈率估值，去收购低市盈率的公司的资产。
在广义上，有人把企业的资本经营分为债务结构经营和所有者权益经营。债务经营包括银行贷款的货币市场经营和企业债券发行的资本市场经营；所有者权益经营包括发起人股东权益的经营和利用资本市场发行股票的公众股东权益的经营。但由于目前企业越来越看重直接融资和资本市场，所以其资本经营的着重点也主要表现在这些方面，包括：
1.发行股票与上市2.配股与增发股票3.收购与兼并包括海外大宗股权协议转让、行政性划拨、二级市场收购、合资方式、打包收购母公司控制等。
4.重组如业务重组、资产重组、负债重组、股权重组、员工重组、管理体制重组等。
5.其他形式如管理层收购、企业全员持股计划、股权激励机制(如期权)、吸收风险投资、杠杆收购(金融家发现某公司价值被市场低估后，尽量向银行融资或发行公司债券用负债方式来收购，而减少自己投入的股本金，这些股本金用来和管理者分享，给他们激励。最后在市场上以高价卖出，由于股本金少，卖出后的所得主要为自己拥有，从而使收购者获得巨大利润)等。
资本运营是乘法
对于中国民营企业的资本运营，张宏伟是必须要提到的一个名字，因为他创造了太多民营企业乃至中国企业的“第一”：他领导的东方集团是国家最早的股份制改造试点企业之一；东方财务公司是中国上市公司中第一家非银行金融机构；东方集团是国际金融公司贷款的第一 家中国民营企业；由于在3000万美元贷款中的75%可以转贷，东方财务公司又成为第一家筹借外债的非国有金融机构。东方集团还是新华人寿、民生银行、美国亚联银行的大股东，是在A股、B股市场均上市的锦州港的最大股东，还控制了在香港联交所上市的“东润拓展”。
1978年，24岁的张宏伟带着十几个农民兄弟搞建筑，开始创业，逐渐涉足建筑、对外贸易、化工等多种产业。