格隆，资深投资人士，发布于2014/4/07
格隆已经多次分析雷军，不单是因为格隆欣赏和认可雷军这个人，更重要的是中国互联网领域已经明显出现了一个力量强大到不容忽视的“雷军系”。2014年以来，“雷军系”的公司在资本市场的一系列动作让人眼花缭乱，从小米入股西山居（2月17日），到YY宣布砸人民币10亿元做100教育品牌（2月25日），到金山收购迅雷10%的股权（4月3日），再到猎豹正式提交招股书（4月3日），“雷军系”的版图正在迅速扩张并且逐渐汇聚成一股力量，形成中国互联网TAB三巨头之外最醒目的第四极。虽然雷军先生曾经在股东会上谦逊地表示过TAB所代表的中国互联网第一阵营已经很难撼动，但是以实际行动来看，雷军先生显然没有放弃改变行业格局的努力。基于雷军先生对中国互联网行业的深刻理解及其团队所展示出的高效执行力，以及“雷军系”公司对互联网几个关键战略要地的卡位，格隆认为“雷军系”公司大概率是在未来几年内都值得互联网投资者高度关注的。因此，格隆再谈一谈对“雷军系”公司的一些观点。我们的讨论从上市以来就比较有争议的欢聚时代开始（YY）。
欢聚时代的CEO李学凌和雷军是老相识，早在《中国青年报》做记者的时候，李学凌就因为经常报道金山的产品而与雷军相识。也是在那段时间，李学凌采访了大量的中国互联网行业的先行者，包括张朝阳、王志东、马云、雷军、周鸿祎等，在圈内积累了深厚的人脉。后来，李学凌做过搜狐IT的主编，也做过网易新闻的主编，因为不得志出走网易，与雷军携手创业。李学凌的这段过往不重要，格隆关注的是李学凌两次离职时的一些细节。李学凌在谈及在搜狐离职的原因时曾说过这样一段话，“搜狐的作风不够强悍，大家不敢骂老板。你想一个公司都不敢骂老板了，最后咋弄啊，有话不敢说。”这句话至少让格隆看到了两点：
第一，李学凌不是一个甘于平庸的人；
第二，李学凌应该是一个听得进去别人意见的人，这样可以避免他自己在大方向上面犯错。
至于离职网易的原因，说起来真的有点让人唏嘘。李学凌在网易的时候向丁磊提出自己的设想：“用一种新的组织架构来发展网易的内容，把房产、游戏、汽车和科技4个频道独立出来，成立自负盈亏的公司，员工持股，而管理者对于独立公司拥有完全的控制权。如果顺利，5年之后，网易会手握4家上市公司，每家都能做到领域老大。”现在回头看，这是一个多么有前瞻性的判断！丁磊当时也确实采纳了李学凌的意见，在广州设立了网易的房地产频道。只可惜不到半年时间，丁磊就把已经有40万元月营业额的房地产频道卖给了搜房，导致事后才知情的李学凌愤然辞职。
看看今天搜房54亿美元市值（房地产门户代表）、汽车之家38亿美元市值（汽车门户代表）、欢聚时代37亿美元市值（游戏门户代表），总和已经远远超过了网易本身的83亿美元市值，不知道丁磊同学遥想当年的时候会作何感想。为什么在讲欢聚时代之前，啰嗦这么多李学凌的往事？因为在格隆看来，如果你在做一个长线投资，某种意义上讲你的钱不是投给一家公司，而是投给一个人或者说一个管理团队的。尤其是在互联网这样一个瞬息万变的行业，没有任何一家公司业务本身的壁垒能够让他的投资者在3年或者5年的时间维度上高枕无忧。管理层对行业的洞察力和团队的执行力才是一家公司得以长久生存的关键。所以才有很多PE的投资人在考察投资项目的时候对团队的重视程度远远高于对项目本身的重视。而在稍后格隆分析欢聚时代业务的时候，就可以清楚地看到管理层前瞻性的判断对于一家公司命运的深刻影响。
下面回到正题，来看看欢聚时代的业务。2005年李学凌离职后，从雷军手里拿到了一笔钱，创办了游戏门户网站多玩。2008年推出YY语音软件，为多玩上聚集的众多游戏玩家提供了多人在线游戏的实时语音对讲支持。2011年发力在线互动音乐平台，现在已经成为公司最主要的，并且是增长最快的收入来源。2014年宣布投资人民币10亿元发力在线教育。可见公司每过3年就会做一次大的战略部署。根据欢聚时代目前的财务报表，公司的业务主要分为四大块：网游、在线广告、增值服务和音乐。我们逐一来分析，首先是网游业务。2013年网游的收入为人民币6亿元，占公司总营收的33%，同比增长为81%。游戏业务的收入目前主要来自于页游的运营。公司的多玩平台门户和YY语音平台聚集了众多的游戏玩家（注册用户4亿，月活跃用户9千万）可以支持公司的游戏运营业务。欢聚时代的游戏运营策略比较独特，通常都不会采用独家代理的方式，而是选择代理一些已经上线一段时间、市场反映比较好的游戏。这样的好处是业务的不确定性比较小，而且非独家的授权费也会便宜。
目前YY代理的页游有60余款，2014年将会向手游和端游领域拓展。2013年，欢聚时代游戏收入的增速远高于页游行业30%左右的增速。2013年，游戏的付费用户数在第四季度首次出现了环比下滑，但是用户数的下降幅度小于ARPU值的增长，因此营收还是环比增长的。一个更深刻的变化是现在网游通常都会内置实时语音系统，而从玩家的反映来看，还是更加倾向于使用游戏内置的语音系统而非YY语音。所以，这个趋势可能会对YY的用户数形成一定分流，2014年游戏的收入增长应该会有所放缓，但是保持在页游行业增速以上应该问题不大。
接下来是公司的在线广告业务。2013年，在线广告业务的营收为人民币1.6亿元，占公司总营收的9%，同比增长为38%。这块业务的收入主要来自于多玩门户上面的广告收入。
第三块业务是增值服务。2013年营收人民币2亿元，占总营收的11%，同比增长为144%。增值服务里面又包含两块业务，一是比较传统的VIP会员费，每个月人民币20元，给VIP会员提供一些特权。另外一块比较新的业务是电子竞技的直播。由于YY平台上聚集了众多的游戏玩家，因此很容易将用户吸引到游戏比赛的直播平台上面来。用户观看比赛是免费的，但是可以购买虚拟货币来押注比赛结果，也可以买虚拟礼物送给比赛的解说。这样的设计增加了用户的参与度，也给YY创造了收入。来自比赛直播的收入在2013年四季度已经达到了人民币2100万元，季度环比增长26%，将是YY未来一个有力的增长点。最后一块业务是音乐，这是YY目前最重头的一块业务，同时也是受市场争议最多的一块业务。2013年，音乐的收入为人民币8.5亿元，占整个营收的52%，同比增长200%。这块业务的收入来源就是用户在观看YY的在线秀场里的主播表演时送给主播的虚拟礼物。这部分收入YY会与秀场的主播分成，目前这个分成的比例是YY拿60%，主播拿40%。很多人都觉得这块业务是在打色情的擦边球，觉得这个钱赚得不太光明磊落。也是因为这个原因，YY在IPO的时候定价是很低的，随着后来YY一直用业绩向市场证明自己，才逐步得到投资者的认可。
投资逻辑要与道德批判和个人好恶分离，这是基本的投资原则。但是很多事情都知易行难，马云曾因为儿子沉迷网游决定在游戏上不投资一分钱，马化腾也曾因为觉得做安全的都像是黑社会的而放弃在安全领域的投入。但是到后来还是拗不过市场，阿里宣布做游戏分发对抗微信，腾讯在经过3Q大战后也开始在安全领域发力，但都已经错过了最佳的时机。如果从最客观的投资逻辑来讲，这类“黄赌毒”题材的股票反倒是业绩最有保障的，因为对它们的需求都是人类最基本的欲望，很少受经济周期波动的影响。投资者对这块业务的担心主要有几点：一是这类擦边球的业务会不会受到政府打压。格隆觉得这种可能性应该不大，YY作为一家上市公司，对内容的审查是非常重视的，表演的尺度都有严格的控制，不会碰到内容审查的底线。
另外就是YY这类平台有很多账号是机器人挂在上面的，真实的月活跃用户数应该没有9千万那么多。其实，这种问题在QQ上面也会有，只是没有这么严重。另外，每家公司对月活跃用户的统计口径本来就不同，因此对MAU趋势变化的关注应该比对绝对数值的关注更有意义。最后看一下欢聚时代的估值，按照市场预期，2014年利润同比将有60%的增长，摊薄后EPS为2.04美元，对应当前价格33倍，0.5倍PEG。目前，中概股平均的PEG大概在0.7倍左右，平台型公司的PEG更高，在1倍左右。因此，欢聚时代目前的价格仍属于中概股中比较合理的。
最后，格隆想专门花些笔墨来讨论一下YY的互联网教育布局。在线教育是最近讨论得很火的一个话题，而YY在多人实时互动视频平台方面的积累使得大家对YY转型做教育有了很高的期望。市场之前的一个疑虑是YY本来的定位似乎与教育相差甚远：很难想象一群整天玩网游看美女表演的人忽然有兴趣去报名托福或雅思的课程。所以，YY的管理层就表示过如果认真地去做教育的时候，就一定会重新树立一个品牌。结果，大家就看到了在今年YY砸下95万美元就为了买一个100.com的域名，可见YY要在教育方面发力的决心。不过，另立品牌就有了新的一些问题。之前投资者可能想YY平台上已经有几千万的活跃用户了，如果直接在YY平台上面做教育，现有的流量基础已经很好了。这次重新搭建一个平台，用户的流量就要重新来引导。至于如何来吸引流量，管理层也已经在之前与投资者沟通时给出了初步的答案。YY这10亿人民币的投入，不会花太多到市场营销上面去，而是去收购一些优质的教育资源，靠内容将用户吸引过来。其实这也是“雷军系”公司最擅长的做法：口碑营销。
雷军做小米这样，YY做游戏和教育也是这样。欢聚时代的市场营销费用占收比只有2%，而腾讯拥有这么大的自有流量，市场营销费用也在5%的水平，而一般的互联网公司市场营销费用占收比通常在10%以上。YY选择教育的第一个切入点是托福培训。这是一个非准确的切入点，因为在线教育要想成功需要具备两个条件：一是课程的内容必须是标准化的，这样才能产生规模效应；二是课程的参与者必须是主动学习的。而托福培训刚好完美地符合以上两个特征。顺便说一下在线教育对目前上市的教育公司的影响，教育公司按照其提供的服务大概可以分成三类：
第一类是做K12教育的，就是小学到中学的12年，代表公司是好未来（XRS）；
第二类是做托福、雅思等英语培训的，代表公司是新东方（EDU）；
第三类是做职业教育培训的，代表公司是正保远程教育（DL）。
如果在线教育兴起，首先受冲击的应该是新东方这类做标准化考试培训的公司。而好未来这类做K12教育的则受影响较小，因为K12教育不符合上述在线教育的两个特征。目前，新东方与老师的合作模式是新东方拿学费的七成，而老师只能拿到三成。YY的100教育在初期则是所有的学费都分给老师，相信可以吸引很多的优秀教师在100教育开课。单看托福培训这一块，市场空间已经很大。根据新东方的年报，每年有100万的学生会参加托福培训，如果每人学费是3000元，一年就有30亿元的市场。而且在线教育现在还是一块蓝海，虽然各大互联网巨头也都宣称要布局在线教育，但是YY的行动算是走在最前面的。这个就是格隆之前所说的管理层对行业的洞察力和团队的执行力。YY在2011年布局音乐业务的时候，游戏业务的发展可谓风头正劲，2011年YY游戏收入的增长接近100%。如果在那个时候，管理层没有居安思危的意识去发展新业务，YY今天很可能要面对发展失速的风险。而今天YY管理层在音乐业务仍在高速增长的时候就提前布局教育，是为了给YY在两三年以后增加一个强力的引擎。因此，对于这样的管理团队，格隆认为是值得长期关注并给出适当的溢价的。
如果本轮美国杀中概股的风潮能够让YY回到一个合适的位置，对于喜欢它的投资者未尝不是一件好事。