在股改之后的两年时间里，最春风得意的管理者，恐怕非证监会莫属。他们以破釜沉舟的勇气用一年多的时间取得了股改的成功，此届证监会主席尚福林因此被认为是“最成功的证监会主席”。但当股改红利消散时，他们遭遇的严厉质疑丝毫不逊于前任。
承认大小非危害就是否定股改？
股改强行军使利益集团内部出现严重分歧，之所以权贵阶层能够让渡部分利益，虎口夺食小有成就，前提是市场已经彻底丧失功能，包括他们最看重的融资功能。也正因为如此，股改的结果是落入“股改陷阱”—管理层顶着巨大的压力进行股改，他们潜意识里认为控股股东已经作出巨大的牺牲，通过10送3对价的赎买政策已经获得法律和市场背书，除此之外普通投资者提出的任何进一步要求实属得陇望蜀、大逆不道。
更重要的是，深知中国既得利益阶层力量的监管层、充满绥靖气息的知识阶层、只顾眼前利益的投机者，再也聚集不起力量对资本市场进行第二次改革，他们只能听天由命，让市场顺着惯性自行发展，直至撞到南墙。
在股改接近成功，允许发行权证、定向增发与重开IPO之后，由于对上市公司、机构投资者的明显“偏爱”，证监会再次被指责为罔顾中小股民利益的强势群体代言人。
证监会一再公开出面解释大小非并不可怕，让人联想到股改开始时，尚福林先生为中小投资者所作的辩护，以及对既得利益者可敬的驳斥。股改开始之时，有人质疑股改并未抓住中国资本市场的症结，要求管理层眼睛“别只盯着股权分置”；股改数月之后，关于非流通股股东已沦为弱势群体的观点影响如此之大，以至于尚福林不得不亲自出马，批驳“流通股股东成为强势的说法，本身就暴露出了轻视流通股股东权益的态度”，强调“流通股股东的地位实际上是弱势，所以流通股股东必须是证券市场的重点保护对象”。但很快，股改行程过半，他180度转向，转而充当大小非的辩护者，完全背叛了自己发表的这些掷地有声的言论。有可能他内心充满愤怒，既痛恨既得利益者的贪婪，也痛恨普通投资者不识进退。有谁能揣摩透一个浮沉几十年的谨慎官员复杂的心理世界呢。
尚福林从来不承认大小非是市场的主要问题，对于不断增加的大小限也不置一词。事实上，如果抱持这样的理论，中国就不应该实行“非市场化”的股改，如果说大小非已经支付了对价，那么，大小限①应该如何处理？在全流通时代不进行警示，以50倍以上的高市盈率发改，创造出数倍于流通股的非流通股，要说监管层没有责任，无论如何都说不过去。股改后的尚福林否定了股改时的尚福林，这是同一个人吗？他在秉持同一种理论吗？
让我们假设历史，尚福林先生如果在股改基本完成之后，就离开证监会主席的位置，那么，尚福林先生就是股改的斗士，就是率领股改成功的形象，但不幸的是，尚福林先生继续在证监会主席任上谋其政，股改急火猛攻之后的后遗症一一显露，此时，需要重新调整资本市场的融资条件，需要调整资金分配形式，需要对大小非有正确的认识，这对于一手推进股改的功臣尚福林先生无疑是一场深刻的自我革命。
面对暗流涌动的批评，管理层一开始的做法是大面积地展现改革的成果与决心。
证监会一再向市场证明自己的“勇气”。一项项技术创新举措接连出台，证交所权力大增，发行制度从审核体制向注册制靠拢的速度之快让人猝不及防，《证券发行与承销管理办法》于2006年9月11日至15日公开征求意见，9月17日公布，9月19日施行，“一万年太久，只争朝夕”。在政策与机构的扛鼎支撑下，大盘股接连推出，终于到了10月16日，工商银行在香港及上海两地同步上市，成为全球有史以来集资规模最庞大的招股活动。
工商银行在上海与香港两地上市创造8个“第一”：第一次A＋H，即在香港和内地两地同步发行、成为A股市场同时也是全球迄今为止发行规模最大、A股市场市值最大的公司、首次在发行中大规模引入A股战略配售、A股发行首次引入绿鞋机制①、首次在A股发行中引入分析师大会形式、首次创造性地解决境内外信息的同步披露问题、首次在H股发行中采用预披露机制。
A＋H发行上市后工商银行的总股本超过2 500亿股，总市值达到7 500亿元人民币，超过A股市场中总市值最大的中国银行，后者总市值在6 000亿元人民币左右，多亏中国资本市场的溢价，中国金融机构的总市值、总资产均超过了欧美主要金融机构。媒体得意地都把工商银行上市与国际最著名企业的上市相提并论，算上15%的超额认购部分，工商银行总的融资额将达到1 447亿~1 734亿元（约183亿~219亿美元），足以与迄今全球最大IPO媲美—1998年，日本NTT移动通讯公司（NTT DoCoMo Inc.）IPO曾创下184亿美元的世界纪录。有哪家公司能敌得上工商银行的体量呢？
谁说管理者没有爱国心？对于中石油、建设银行等上市公司在国外低价发行，回到国内资本市场盘剥投资者的伤心事，他们须臾不忘，正因为有此心结才辩护了一次又一次，才一再强调当时中国大型公司技术破产的事实。潜台词无疑是，当时经济情况如此严重，不得不把定价权交给国际投资者，不得不寄人篱下。
工商银行上市如此眩目，以至于让香港与内地市场人士认为两地市场就此打通，中国资本市场已据世界舞台中心，通过在内地与香港市场同时上市，中国内地最重要的金融机构终于摆脱由贪婪的国际投资者定价、让国际投资者获得暴利的屈辱。香港交易所执行总监霍广文认为，“工商银行这一全球最大规模IPO，我们都可以做到A＋H股同步上市，为其他企业上市树立了很好的榜样”。他表示，9月13日中国证监会、香港证券证监会、香港证券交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所高层，借着5方每季例行的工作会议在香港举行的机会，详细讨论了工商银行作为首只A＋H公司的上市细节，“示范单位”业已完成，日后按照类似做法进行便可，无须每次进行5方会商。
国资委同样信心十足，国资委副主任邵宁在香港出席资本市场高峰论坛时明确表示，大型国有企业日后应该A＋H同时上市：“尽管目前的容量有限，但中国资本市场的发展同样需要大量优质的上市公司。因此我们认为，对于上市融资规模较大、经营国际化程度较高的中央企业来说，‘A＋H’是一个比较好的模式。”
香港市场终于跟着内地市场走了，内地市场终于国际化了，这意味着什么？意味着中国资本市场从此屹立于国际资本市场，意味着A股价格不必看国际投资者的眼色行事。
被成功冲昏头脑，很少有人去想港元通过货币局制度与美元挂钩时，香港市场怎么可能由人民币定价、A股怎么可能不受H股影响这一系列技术问题。
肯定与怀疑的渐进式改革之路的两股力量每时每刻都在发生尖锐的冲突。工商银行的8个世界第一受到热情表彰的同时，在民间被指责为好大喜功。确实，虽然有8个第一，中国的证券市场离国际成熟市场仍不啻万里之遥。当时的市场上，类似哈慈、洪都航空这样的庄家作祟的牛股在股市兴风作浪，除了说明中国的股市基础仍不牢固之外，还坐实了中国股市是投机市，中国管理层过于投机的指责。证监会无非希望通过成果展示获得改革者的认可，尽快翻过非流通市场的难堪一页。
改革者徘徊于两难处境：如果承认大小非仍是股市的症结，无疑自己亲自否定了股改，并且激起既得利益阶层更大的反对声浪；如果不承认大小非是问题，他们将再一次遭遇投资者用脚投票的窘况，并且从根本上否认中国资本市场存在既得利益阶层，结果还是否定了股改。
他们采取的是折中之术，在放行大盘股以低流通比例上市向既得利益阶层献媚的同时，转身对中小投资者进行市场、法治理论教育。讽刺的是，市场化成为遮羞布，希望得到市场公平机会的投资者在股改后被称为反市场的落后力量，他们需要不断被教育。
市场的改革不可能一步到位，尤其是不成熟的市场，只能靠机制一步步加以完善，实事求是地承认这一点并不丢人。但对于改革者而言，毕其功于一役的诱惑如此之大，承认自己从事的改革，作用不过是沧海一粟，无疑是心理重创。
无论如何，体量巨大的“恐龙股”源源不断地成功上市，受到一级市场的狂热追捧，证监会显然是在向自己的管理者，在向其他部门展示成功的力量，融资功能停滞两年半，却因为股改而全面改观，谁能说股改失败？回过头来看，用注水的股指掩盖市场的疲软，以三步并作两步走的新股急行军掩盖上市公司质量不高的痼疾，和清欠效果令人难以满意的难堪现状，实在是过于典型的鼠目寸光。证监会不完全是改革的替罪羊，他们如此热衷于发行新股，恐怕不只是为了偿还股改过程中向有关部委欠下的旧债，还因为他们确信如此可以保证政绩持久。
可怕的“大小非不可怕论”
证监会在资本市场各种问题上受到的指责多如牛毛—这既是转型期中国经济在争议中前行的特色体现，在某一个层面上说，也证明了证监会具有“大局观”，他们从来没有忘记资本市场的功能。
须知，在改革进入深水区之后，牵一发而动全身，中国银行、工商银行上市，中石化的整体上市，绝不是证监会一个部门可以说了算的，他们甚至无法管辖同一官级的上市公司。
莺歌燕舞之中，一些不利的数据逐渐浮出水面，狂欢正酣之际，开始出现恐慌的蛛丝马迹。相关统计显示，从2006年5月末至10月9日，虽然沪指累计上涨了144点，但剔除6月以来上市的24只新股的总市值10 300亿元后，沪深两市的总市值却缩水了近 1 200亿元。此外，从6月1日至10月11日，沪深两市A股分别有370只、154只涨幅落后于大盘，其中314只股票更是不涨反跌，其中不乏大盘股，以及刚上市不久的新股；2006年中报形势同样严峻，上市公司净利润与2005年中期相比虽然上升了7.55%，但每股收益0.12元与2005年相比却下降了 2.22%；净资产收益率同比下降1.15%。三项费用（管理、财务、营业）上升了9.67%；亏损公司达到240家，上升了9.59%。仅有42家进行中期分配，而且其中直接用现金分配的仅有14家。剔除上市公司隐藏利润的做账因素，情况照样不容乐观。
为了去除资本市场的噪声，除了源源不断发行新股以外，证监会还忙于进行局部改革，如上市公司的清欠账，如证券公司的重组、分类、管理，如要求准司法权以尚方宝剑号令市场江湖。
局部改革是严厉的。2006年是证监会出台政策和管理办法最多的一年，全年共发布了20多部证券管理办法和管理规则。在市场下挫的逼迫之下，证监会终于出台了现金分红与再融资挂钩的举措。2006年10月，中国证监会作出“奋战80天，坚决打胜清欠攻坚战”的具体部署。所谓清欠，就是彻底解决困扰市场多年的大股东占款痼疾，杜绝上市公司成为控股股东的提款机。证监会显然相信，他们反对进一步清算大小非是在市场化之路上走出了正确的一步，还通过清欠等办法提升相关上市公司的质量，成为中小投资者的护法神。
运动式的清欠战没有取得丰硕战果，如果制度性的利益输送是被允许的，一股独大的控股者通过五花八门的招数从上市公司抽血当然防不胜防。