利率平价并非我国货币政策之锚
余波未平的次贷危机并没有给中国的金融机构造成多大的损失，但却对中国宏观经济平衡和货币政策构成了严峻挑战。
迄今为止，次贷危机对中国所造成的最大影响在于可能会加剧宏观经济的内外失衡，并限制货币政策的调控空间。首先，在全球金融市场动荡之中，中国正在成为国际资本的避风港，并且更大比重地承接着自2001年网络泡沫破灭和“9·11”以来全球宽松货币环境所累积起来的巨大流动性。国内资产价格和人民币汇率受压激增。其次，中美利率的反向走势使得中国长期以来小心翼翼遵循的利差规则逐渐失效。为了避免次贷危机可能引致的经济衰退，美联储将利率下调到了历史低位。
外汇占款在中国加息周期中出现，让很多人确信，中美之间的利差确实起着关键性的作用。利率是一种无风险投资收益率，投资银行们的资产组合会因利差的边际改变而可能出现大幅调整。如果利差是撬动国际资本流动和人民币升值预期的强有力杠杆，那么，中美利差反向的变动以及继续变动预期，将会使得业已明显缩小的利差成为中国货币政策难以逾越的雷池。
热钱的加速涌入是不难解释的，因为它们能够获得相当可观的无风险收益。汇率方面，2008年一季度人民币兑美元汇率上涨4.1%；利差方面的计算较为复杂，因为中国很难找到与美国相对应的利率，但无论是用当前的一年期央票利率（最近的参考收益率为4.0583%）、Shibor（2008年5月9日为4.7047%），还是一年期存款利率4.14%，中美利差都在200个基点之上。也就是说，2008年一季度热钱的无风险收益率在4.5%左右。如果2009年人民币升值10%，则热钱一年的收入率可达到12%。在金融动荡的当前，这个收益还是颇具吸引力的。
投机中国的这种无风险收益还将持续。鉴于两国经济的基本面不同，在未来几个月中，中美利差只有扩大的可能，而不会有明显收窄。此外，2008年5月份的情况是，人民币对美元的即期汇率略高于7∶1，而人民币兑美元的一年期远期汇率为6.56∶1，一年期NDF（无本金交割远期汇率）为6.45∶1，这意味着，人民币远期汇率存在升水。这种情况下，如果现在热钱进入中国，还是可以同时获得上述两重无风险收益。举例来说，投机者将100万美元换成人民币700万元存在银行，同时卖出人民币远期合同，一年以后本息总额为728.982万元人民币，并按时交割当初的远期和约，可获利111.125万美元。这样，热钱一年的收益率为11.125%，这远高于美国的基准利率2%。值得强调的是，这个收益是完全无风险的，并且，还没有考虑热钱投资资产部门可能获得更高的收益。
问题是理论上，热钱不应该在利息和汇兑两个市场同时获得好处。这个理论就是著名的利率平价理论。作为一种主要的汇率理论，利率评价理论是由英国经济学家凯恩斯于1923年在其《货币改革论》一书中首先提出，后经一些西方经济学家发展而成。该学说主要研究国际货币市场上利差与即期汇率和远期汇率的关系，主要结论是两国利率之差约等于两国汇率之间的变动率。利率评价理论是除购买力平价理论之外最重要的一种汇率决定理论，并且被认为更具有解释力。同样是从一价定律出发，购买力评价理论依照的是商品价格，而利率评价理论依照的是资金价格。显然，资金的流动性要远大于商品，因而，利率评价理论应该更容易成立。
具体而言，如果中国利率高于美国，那么中国远期的汇率就应同幅度贬值。此时热钱进入中国，在利息上有收益，在汇兑上则有损失，并且收益应该正好等于损失。否则，国际资本就会有一定的套利空间，因为这种收益是无风险的即便存在风险，也会很快消散。
但现实并不符合利率平价理论的论断。按照该理论，中美之间存在正的利差，那么，人民币远期汇率应该是贴水，而不是现在的升水，这样才能保证资金在不同国家具有同样的收益或价格。从这个角度，或许我们应该困惑的不是为什么这么多的热钱会进入中国，而是为什么不是更多？
然而，中国加息导致资本流入增加可能只是一种巧合。首先，近期外汇占款的增加可以在全球金融市场动荡而中国风景这边独好中得到很好的解释。眼下，国际流动性配置格局中的“马太效应”正愈演愈烈。越是流动性过剩的地方，越是会成为国际资本的聚集地；而越是面临流动性危机的地方，国际资本越是如避鼠疫。继欧美投资者的信心受到重创之后，过去金融市场动荡中的资本栖息地，一些东南亚国家也自身难保，中国由此成为金融风暴中的“诺亚方舟”。从这个角度说，流动性流入正是次贷危机作用于中国经济的表现，也是中国近期外汇占款突增的外部环境。这也同时表明，促进国际资本流入的主要不是中国加息，而是国际市场对全球风险重新评估的结果。这种格局的嬗变取决于国际金融市场变动的大气候，因而很难说是由中国货币政策变动导致的。如果事实情况如此，即便是中国不加息，国际资本的流入也不会有数量可观的减少。
其次，把国际资本的流入看成是中国加息或中美利差缩减的结果，无疑夸大了利率在国际资本流动中的作用。毋庸置疑，基准利率是无风险的收益率，但国际流动资本尤其是短期资本所追求的并不是银行的利息。国际资本一方面是基于中国经济高速发展的前景和绵绵不绝的发展动力。中国是世界上劳动生产率提高最快的国家之一，这些优势使得中国成为吸引外国直接投资（FDI）的磁石。另一方面，我们更为关注的国际短期资本的大量流入，其投资者主要看重中国人民币升值的空间和资产部门价格的高涨。2008年初以来，中国股市出现大幅上涨，而房地产市场也在经历新一轮高涨，股市、房市的繁荣让国际资本赚得盆满钵满。很难想象，国际资本进来后，会把钱放在银行赚取可怜的利息。如果是这样，那么中国就不可能成为国际资本青睐的对象。因为，无论是中国的名义利率还是中国的实际利率，都低于许多新兴经济体。
利率平价理论为何在中国失灵？最重要的原因在于热钱进出中国存在较高成本。虽然，中国经济中已经存在大量热钱，并且热钱还在继续输入，但热钱的进出远非畅通无阻。假如热钱可以完全自由地进出中国，那么，按照利率平价理论来推断，进入中国的热钱还会成倍增加。显然，中国资本项目下的管制为热钱流动带来较高的成本，因而套利空间并没有很快消失，而得以持续。无论热钱有多少种进入中国的渠道，所有这些渠道都需要付出一定的代价、承担一定的风险才能打通。
从反思利率平价理论的角度，可以得出若干重要政策含义，而这些政策并没有得到充分的讨论。第一，中美利差不应是国内货币政策不可逾越的障碍。要求恪守中美利差的流行建议是从利率平价理论角度给出的，但正如我们所看到的，利率评价理论并不总是成立。在我看来，在当前的讨论中，利率平价理论受到过度的重视。利率平价理论在多大程度上能够成立，取决于利差在资本流动性因素中所占的比重。除利差外，第二、第三两个因素尤为重要。
第二，强化而不是放松资本项目管制，提升热钱进出中国的成本。在人民币升值压力和预期得到有效释放之前，我们应该对资本项目的放开保持既有的谨慎态度，以避免大规模投机活动的出现。而在此背景下，更快幅度的升值并不会对国内经济稳定造成难以控制的后果。资本管制是中国应对国际投机的最重要也是最后的屏障。资本管制易放难收。在人民币汇率制度和国内金融体制足够完善之前，资本项目放开步伐应慎之又慎。
第三，控制资产价格，降低热钱的预期收益率。除了利差汇差以外，流入中国的热钱更为看重的收益还是投资回报，主要来自资产部门的收益。热钱流入和资产价格上涨互为因果，控制了一个就有助于控制另一个。在加强资本管制控制热钱流入的同时，还需要对资产价格膨胀保持高度警惕。事实证明，政府有能力做到这一点。只要资产价格没有明显的泡沫，热钱就缺少大规模进出的动力。