目前，中国的监管条例、规章制度及各种监管机构可以说是无所不在、无奇不有，但其效果如何人们则心知肚明。为什么？一则由于监管成本的存在，监管者对股市的监管并非无所不在；二则政府监管机构仅是一种集合名词，它都得具化在具体的个人身上，如果对监管者的约束不力，他们同样可以与被监管者合谋掠夺社会财富。怪不得民间有流传，说以往的监管机构是中国股市最本的“黑庄”；三是中国股市的违法乱纪行为为什么会越来猖獗？一个案件要比一个案件大？其作案手法越来越无不用其极？最关键的是现行的制度安排，处罚的额度远远低于其违法乱纪行为所获得的收益，甚至可以说，股市违规是获得暴利的最佳途径。因为，由于监督成本过高，合谋违规的行为查不胜查（除非特别恶劣）。中国的上市公司、中介机构多有劣史（只要看看这些公司刊登出的、吹得神乎其神的公告就知一二了，而且据说中国的企业与公司常常是有几本账的，来什么人就拿什么账给他们看），但受到处罚的又有几家？再者，即使被查出要受到处罚，多是九牛一毛。正如有人所言，在中国股市的罪与罚的天平上，一面坐庄投机、造假欺诈日进万贯，目前连对付它的一张像样的法网都没有，另一面是如巴掌打蚊子一样的罚，或称另一种方式鼓掌。现行的证券制度安排对违法者不仅不具有威慑力，反之，还有纵容人们违规犯法之嫌。也就是说，国内现行的证券法律法规多不胜数，但是这些制度都没有能够有效保护中小投资者之利益，相反，这些制度则是“逼良为娼”，使得证券犯罪泛滥。在这种情况下，民众怎会对股市有信心？
还有，一方面中国证监会法力无边，在证券市场中无所不能，它可以把触角伸到市场每一个角落。但另一方面它无所作为，对一些显而易见的证券犯罪无法或无权处置，从而也就无法形成对整个证券市场的权力制衡机制。一个没有制约与残缺的权力要履行其职责是不可能的。
因此，要重整投资者对中国股市的信心，要整顿与规范中国股市.现在要做的是：重新界定股市的政府功能，即政府的出现仅仅限定在政府对市场竞争的协调功能上，如有足够的权力来界定与保护私人产权，有效地执行合约，形成对掠夺个人权利的约束。打破国有机构对股市的垄断，形成股市有效的市场竞争机制。调整现行的证券法律与法规，对股市上的证券犯罪者、对证券交易中的各种机会主义行为、对于那些敢以身试法者，不仅要严加监管，而是要有一处严查一处，有一处严厉处罚一处，要处罚得他们倾家荡产，要处罚得他们永世不敢在证券市场为非作歹。要打破三大证券媒体对证券市场信息的垄断，在市场的竞争中形成有效的媒体对证券市场的监督机制等等。只有这样，才能从根本上保证投资者的利益不受掠夺，重拾投资者对中国股市的信心。如果政府仍然走以往那种出台“利好消息”的老路，那么中国股市不仅走不出其困境，而且随后所出现市场的风险也得由证监会来承担了！
（2002年11月）
从东欧转轨看股市未来发展
目前，尽管年初掀起的中国证券市场大辩论已经偃旗息鼓，但人们对证券市场未来发展与趋向的探讨和研究并没有因此而停止，反之，它更是激发了人们对此问题深入的反省与思索。人们可以看到，一种器具，一种技术的引进，很快就会转化为现实的生产力，但一种制度安排的移植或一个市场体系的建立，即使在他处行之有效，但到另一个地方则可能难以成行，甚至于会扭曲地发展，为什么？现在我们要问，一种制度安排、一种市场体系能够移植吗？如果能够，其途径、方式又如何？如果不能，制度变迁又何以可能？而且任何一种制度选择就如同人生的历程一样是惟一的、是不可逆的。人们选择了一种制度安排，就不能选择另一种。制度的孰优孰劣永远只能在备选方案中，而不是在人们实际行为中。因此，只有借鉴他人的经验或教训，才可算是一种可比较的方式。
20世纪90年代以来，社会主义计划经济国家纷纷向市场经济转轨。尽管转轨各国的初始条件不尽相同，但基本体制的实质是毫无二致的。不过，在转轨的过程中，各国所选择的方式、路径不同，最后的结果则轩轾相异。在此，我们以波兰和捷克的证券市场形成与发展的情况作点比较分析，并从中引伸出一些有意义的启不。
按照新制度经济学的理论，在产权界定清楚和交易费用为零的情况下，人们通过市场交易就可以达到资源的优化配置。而金融证券市场则是其理论最好的例证。因为，在发达的市场体系中，大多数证券交易发生在理性、成熟的当事人之间，证券发行者和购买者都可广泛地利用私下协议来实现效率，如公司章程、中介担保及各种形式的合约等。但是，在现实的经济生活中，不仅任何经济活动都是要花成本的，且合约履行成本昂贵，许多国家的法庭资金匮乏，法官缺乏动力，不懂得如何适用法律，不熟悉经济问题，甚至还会有可能出现腐败。也就是说，在现实的经济生活中，不仅交易费用为正，监督合约履行的第三方没有意愿、也没有能力保证合约的履行，从而导致了市场失败。这也就是科斯所指的人们为什么会选择不同的方式进行交易的原因。
按照科斯定理，在交易费用为正的情况下，任何制度安排都可能达到资源的有效配置。无论你是选择市场、企业及政府，还是选择政府管制、司法程序，关键问题在于在各自的约束条件下其运作方式交易费用的高低。其所选择的方式不同，实际的结果殊异。在东欧国家经济转轨过程中，波兰与捷克证券市场的发展则是检验科斯理论最经典的例子。
在两个国家的证券市场转轨过程中，从初始条件上来说，两个国家在性质上基本相同，而且在人均收入、产业结构优化及市场自由化的程度等方面捷克比波兰还略胜一筹。但是，由于两国的制度选择不同，最后导致的结果是迥然相异的。
建立金融市场是两国经济转轨最为重要部分。在20世纪90年代初期，两国都通过或修订了各自的《公司法》和《证券法》。但捷克官员直言不讳地反对政府干预，如捷克总理克劳斯说：“我们知道在转轨最初期就必须实行自由化、放松管制和私有化，即使我们可能面对一个相当脆弱而不完全有效的市场，改革的理念至少对我来说很简单：用芝加哥大学的经济哲学做你做的一切。”而波兰改革的倡导者巴尔采罗维奇则说：“政府处理各种问题的能力是不同的，这主要是因为政府掌握的信息条件不同。在此基础上，我们就可能区分出政府所能胜任的领域和其自身不能胜任的领域。正是两国这种理念上的差别，反映在法制履行上差别更大，波兰采取的是严格行政监管的立场，而捷克施行的是自由的司法履约方式。
而这不同的理念贯穿在具体的法律细则和运作机制中的表现是：从证券监管的主体来说，波兰的监管主体是独立的证券委员会，捷克则没有这样的委员会，而是由财政部资本市场监管办公室负责市场监管。从监管的对象来说，波兰的证券监管大多通过对证券市场上的中介机构的严格监管来实施。例如.，波兰对经纪人的监管制定了比较详细的许可证发放条件和考试规定，经纪人应从事委员会认定的“诚信交易”，否则可能会被吊销许可证。证券委员会也有权审核经纪公司账户，经纪公司必须披露所有权结构，不得为其母公司或子公司发行证券，在组织和财务上与持股银行分离。而捷克的委员会不仅没有吊销许可证的实权，也不必对经纪公司严加监管。对于投资顾问公司、共同基金及托管银行，波兰多年来一直采取了严格的监管，如严格的市场准入制度，而捷克这方面规定则阙如。
最为重要的是，波兰对证券监管实行了监管当局行政执法的方式，而不是司法执法的方式。因为，在他们看来，在发行人和内部人剥削投资者猖獗的证券市场，法庭没有足够的激励来惩罚证券交易中的欺骗行为，而由一个独立的、有实权的证券监督委员会来监督执法，既可以降低对违法者调查的成本，增加对执法的实施的激励，还可以确实地保护投资者的利益。但潜在的成本是由于这种执法者有动机去发现违规而采取过度严厉的做法使无辜者受到惩罚。但捷克强调的司法执法，结果是执法激励较弱。
结果是，在波兰较强激励的证券委员会实施严格的证券法规下，波兰的证券市场得到健康迅速的发展，公司外部融资环境越来越便利，而侵吞投资者利益的现象较少发生，波兰证券市场的质量也获得了肯定的评价。与此相反，在捷克，由于实行自由放任的监管政策，从而导致了证券市场衰退，公司在市场的融资环境越来越差，以至于剥夺投资者权利的行为猖獗，如东欧证券市场特有的“挖空”（tunnelling）现象盛行。这里所谓“挖空”现象是指投资私有化基金的经理持有一家私有化公司的股票，他们与该公司的经理协议创建一个由双方共同控制的新企业。然后投资私有化基金可能以低于市场的价格将它持有的公司股票出售给这家企业，从而侵吞投资私有化基金股东的利益，该公司也可能以低于市场的价格将它的部分资产和产品出售给新企业，从而侵吞该公司少数股东的利益。也就是说，公司经理与其大股东通过双方协议而获得利益，但牺牲了公司和投资私有化基金少数股东的利益。这也就是中国股市目前十分流行的“老鼠仓”行为。
正因为这种“挖空”行为的猖獗，使得投资者对捷克的证券市场完全丧失了信心，整个证券市场的存在面临着严重的威胁。1995年布拉格证券交易所有上市公司1716家，但到1999年初下降到301家，暴跌了80%以上。而且即使是剩下的301家中至少有近20家是资不抵债的。同时，布拉格证券交易所50种主要股票指数的总市值下跌了60%以上。经纪人也由1997年的1486个，减少到1999年初的358个。1998年8月，俄罗斯出现了前所未有的金融危机，受其影响，捷克证券市场几乎崩溃，但波兰的股票指数仅比1996年末下跌了13%。两者孰优孰劣就显而易见了。
从以上的比较可以看到，波兰证券市场的成功关键在于对证券市场的监管以行政执法代替了以往司法执法，把信息披露的透明化和对中介人的监管作为重点，从而严格防止了证券发行者和金融中介对外部投资者权利的剥夺，保证金融市场健康的发展。
那么这些经验对中国股市未来发展有何启示呢？纵观中国股市10年来的发展历程，一方面，管得过多，在以往，凡证券市场的事务，无论大小，政府部门无不涉及，管上市配额、股价高低、股权结构等；另一方面，又管得太少，如上市公司的质量、证券市场的违法行为、机构投资者的异动、证券市场的监管等。一句话，政府监管工作完全错位。另外，证券市场体系是不能完全移植的，在欧美发达市场体系下完全适用的制度安排，在中国的制度环境下或许不一定适用，最为重要的是如何根据中国的约束条件创立适用中国证券市场发展的制度安排。比如，证券市场的司法执法是发达市场体系下证券监管较盛行的方式，但目前中国的情况是，执法人员素质过差、能力过低，司法执法成本过高，政府对司法执法过多干预等，而对证券市场采取行政执法不失为减少这些弊端的有利途径；还有，加强对中介人的严格监管，以严格的法规防止发行人及中介人对投资者的掠夺，这是保证金融市场健康发展的关键。这些都指出了中国股市未来发展之路。
（2001年5月）
股市有投资价值吗
近两个星期来，国内股市大跌，市价总值一下缩水几千万亿元，于是高盛（亚洲）董事总经理胡祖六言，中国股市有投资价值的只有12家公司。听到此言，国内的股民及上市公司一定急红了眼，中国股市目前有1000多家上市公司，怎么会只有12家公司才有投资价值呢？此乃狂人之语，不可信也。其实，正如有香港权威人士指出的那样，中国股市是一个充满不确定性、高风险、透明度低、监管不力、政府指令朝发夕改、投资者防不胜防的市场。在这样的市场中，要找到有投资价值的公司确实不易。也就是说，尽管国内股市近两年来牛气冲天，并登上世界股市增长率的榜首，但这多是政府为了国有企业上市圈钱炒高股价的结果，并非是上市公司业绩使然。因此，就目前的情况而言，国内股市的上市公司基本上没有多少投资价值，何也？