我过去在描述中国改革时经常使用的一个比喻——在座各位可能都知道——我们国家的好多改革似乎都是在马背上画白道道，画出一匹斑马来，我想这话也同样可以适用于我们股票市场的发展。高西庆主席刚才讲的意思是，画白道道在当时的情况下是对的，有两个理由：第一个，当时我们只有马，没有斑马，那么你不让我画让我干什么？第二个，你当时真搞来一个斑马，由于认识还不统一，你喜欢斑马，你们家其余的人还不喜欢斑马，如果你弄了一匹斑马，你们家的人就会跟你闹：“你把我们家的马弄丢了，换了匹斑马！”所以就先画一画，看，这还是一匹马，闹着玩的。这就是方流芳教授讲的，为什么姓社姓资的指导思想对我们国家股票市场的发展起了那么根深蒂固的作用。我想方教授讲的意思是，我们已经过了这个时候了，那么我们是不是也可以考虑把假斑马换成真斑马？高主席讲当时的历史条件是这样，但你也得允许我们谈一谈什么是真斑马。
两位法律专家似乎更多地从收入分配公平与否的角度来谈。我想资本市场公平不公平实际上是一个次要的问题，首要问题是它是不是能成为一个有效配置资源的系统。如果有一幅名画，有一个人很会欣赏它，这幅名画原来在一个老太太手里拿着，她不欣赏它，转给能欣赏它的人，出的价格不是最重要的，也许老太太着急，换两个鸡蛋吃了，这也没什么不公平的。问题是我们国家的股票市场很可能是，那幅名画弄得留在老太太手里边，而真正欣赏画的那人却得不到它。
发展股票市场的指导思想
就我的理解，西方的股票市场是老百姓（投资者）发展起来的，然后才有政府介入；中国股票市场从一生下来就是政府催生的，甚至是政府生出来的。所以西方无所谓什么指导思想，每人想赚钱，这样大家交易就做成了，没什么指导思想，只是赚钱的思想。但是由于我们国家股票市场是在政府的操纵下发展的，所以这个指导思想就很重要。
我想强调，到目前为止，我们发展股票市场的指导思想仍然是帮国有企业解困，我想是不是还是应该换个说法，说帮助国有企业实现民营化比帮助国有企业解困好一点。帮助国有企业解困是怎么让老百姓的钱流向最困难的国有企业，而帮助国有企业民营化是怎么使国有企业流到最能经营好它的人手里边。这是不同的指导思想。
证监会的定位
中国证监会副主席高西庆先生讲，证监会专门防止骗子。我觉得这讲得很好，证监会就是干这个事的。或者说得好听一点，叫保护投资者免受上市公司经理的欺骗。但好像实际上证监会的用处不是这样，因为实际工作中，证监会的主要作用还是帮助国有企业解困，即怎么让钱流向困难的国有企业。
证监会一直在帮助国有企业解困。1999年的时候，又增加了第二个功能，就是怎么帮助提高社会总需求。大家学过宏观经济学，社会总需求是很重要的。去年要保增长，怎么保增长呢？就是有投资需求或者消费需求。那么消费需求怎么上去呢？于是就有人出主意，股票市场越好，大家收入预期就好，所以消费就上去了，国民生产总值7％的增长就保住了。为什么证监会发几个社论和评论员文章去干这种事？就是为了提高总需求。
在证监会承担着这两个功能的情况下，怎么抓骗子？根本没办法！所以你就不可能保护投资者。
产权问题
中国上市公司主要是国家控制、国家任命董事长和总经理的上市公司，这会带来一系列的问题。
第一个问题，企业不会注意信誉机制。但资本市场要发展的话要有两个重要机制：一个就是信誉（reputation），一个就是法律（law，legal protection）。那么，人们怎么有信誉机制？当大家玩一个重复博弈的时候，就会注意声誉。国有企业的问题是使得每个人都在玩一次性博弈，因为明天谁当总经理谁也不知道，我干吗不今天捞一把？
资本市场之所以在西方能发展，很大程度上是骗人者骗一次可以，骗两次也许行，骗三次就很难了，所以如果你想在这个市场上生存的话，你要特别注意声誉。但是我们国有企业的经理不需要考虑这个问题，只要在任期内能捞到一把钱，以后这个企业能不能再融到资，就不是他关心的问题。所以我认为，产权不改革，只能造成短期行为，大家都干一锤子买卖，这个资本市场早晚是要垮的。
第二，你没有可能从法律上保护投资者。好比说关联交易，在现在我们国有企业制度下是不可能制止关联交易的。大家知道，关联交易是根据所有者定义的，而不是根据业务定义的。因为国有企业就一个所有者，所有的交易都是关联交易。
道理很简单，好比说，这企业上市了，是高科技企业，捞了几个亿，结果发现那儿有个低科技企业正在困难呢，职工工资都发不出来，政府说你把它兼并了吧，这就是关联交易。这里有法律上的概念。如果这个产权制度不改革，关联交易的现象是不可能解决的。如果按照香港的上市规则，需要小股东审批的话，那么我想中国的股东二十四小时不睡都批不过来，因为所有的交易都是关联交易。
第三，如果产权不解决的话，企业内部的权力斗争就会非常严重，这是我最近研究的一个主要问题。为什么我们的国有企业内部的权力斗争或者说“内耗”这么严重？主要是产权问题，因为在国有企业，你掌握这个企业但并不持有这个企业的股份，只有拿到控制权才会有好处，所以大家就为了争夺控制权而斗争，把精力主要用于权力斗争而不是生产性的投资和生产性的努力上。这个问题，在上市公司表现得更为严重。
在西方，上市公司也存在一个权力斗争的问题，但西方上市公司权力斗争常常是改进效率的一种手段。如果这个上市公司的总经理干得不好，就会被人给推翻。我们上市公司的斗争可能是搞垮企业的一种措施。性质完全不一样。
第四，股票市场的游戏规则没法制定出来。我们国家上市公司的好多条例，管理者脑子里想着它是个国有企业，制定出好多特殊的条例来约束它。好比说只有三年赢利才能够上市，这东西没有道理，正如只能卖好看的西红柿，长得不好看的就不能卖，这是没道理的。你只要说清楚，你的信息披露是真实的，谁爱上市谁就可以上市。没道理说只有赢利才能上市，三年不赢利就给弄下来。
我想这个条例是针对国有企业的。还有当时所谓的资产重组，当时的资产评估之后，按照多少多少，这都是害怕国有资产流失而做出的规定。什么叫资产流失？公开叫卖，谁出的价格高谁拿走，哪怕只出一块钱，也不能叫流失。但是由于我们是国有企业，如果不遵守这项规则的话，就将真的造成国有资产流失，所以我们就制定了大量的这样的规则。规定注册企业时无形资产不能超过总资产的20％也是出于同样的考虑。如果真有私营企业要上市的话，就使得我们的股票市场感到特别累，这些规则并不是根据它制定的，但是它还必须走这个程序，这就是第三个问题：产权问题。
地方股票市场
西方的股票市场是从地方到集中。集中的股票市场有一个要求，就是法律体系要更为完善，信息的传输要更为畅通。如果这一点做不到的话，中国要追求建立一个全国的股票市场，而且认为地方的股票市场更捣乱，我觉得至少理论上讲不通。
如果法律制度是不健全的，谁愿意借给别人呢？只有借给你认识的人，村里的人，周围的人。现在的规定好比说，村里的人不能互相借钱，要借钱的话，广东的人必须借给陕西不认识的人，这才是国家应该允许的，这个道理完全反了。正因为我们国家法律不健全，由于我们的信息传输扭曲得太厉害，没法使人说真话，所以应该是出钱的人和花钱的人关系更近一点，我买了你的股票，那么我总是在看着你是不是已经垮了。我们现在买的那个股票连垮了都不知道，有好多企业已经成烂泥了，但是大家都不知道，报纸上还宣传它是好企业，这样才真正造成金融危机。
我不认为地方上发地方股票会导致金融危机，因为金融危机都是全国股票市场形成之后才出现的，而不是在地方性股票市场出现的。当然地方有一个问题，由于地方政府的介入，中国发展地方股票也可能会造成好多乱子。但这时候应该管政府，而不是取消地方股票市场。
经理与股东
发展股票市场，我们的法律力量是不是准备好了？股票市场上经理和股东是什么关系？是委托人—代理人关系。这个经理是作为代理人，他有一些对股东的法律责任，就是诚信（fidelity）。那么这个fidelity或者loyalty（忠诚），怎么在法律上得到保证？这对我们法律队伍本身提出了一个非常大的挑战。
英国公司法的整个现代制度是从最原始的trust law（信托法）走过来的。英国人自豪的是，他们对法学所做的最重要的贡献就是发展了idea of trust，trust（信托）这个概念。现在我们所有这些东西都没有，我们的法官、律师对trust的文化背景、案例都没有足够的积累，这时候我怀疑我们没有一个能够保护资本市场的真正的法律队伍。这当然就是对我们法学家提出的一个很重要的任务，我想我们经济学家也愿意帮忙。
职业道德
经理人的职业道德问题与上一个问题是相关的。经理人的职业道德当然是个制度问题，但是在表面上它是一个道德问题。经理其实是人家的保姆，但我们现在总认为总经理是老板，他自己也觉得自己是老板，其实不是。好比一个保姆，主人不在，保姆就变成主人了。那么保姆再成立一个俱乐部，把主人家的东西都拿来，这就是他们的企业。
但是从长远来看，职业道德是非常重要的。发展资本市场，简单地说就是把你的钱交给别人花，别人用。你怎么愿意把自己的钱交给别人用？如果你对用钱的人的道德没有基本信赖的话，不是犯傻吗？
职业道德问题不仅是经理的问题。
在一个企业里面，总经理持有10％的股，如果他为了这部分股损害企业利益的话，是违法的，包括一些关联交易、内部交易，其实关联交易主要就是由于你在不同企业持有的股不一样，这样通过价格的操纵就可以赚钱，损害其他公众的利益，那就是违法的。
但是在国有企业里，假如说一个国有企业有200个工人，所有者说这个企业应该卖了，但200个工人不同意卖这个企业，这并不被认为是违法的。我觉得这就没有道理了。这也是违法的。因为这企业是全国人民12亿人的，就相当于这企业是那么多股东的，你只占了其中的那么百分之零点零几，你就能决定这个企业的命运？你就可以为了自己的私利阻碍这企业的出卖？这应该是违法的。所以我想经理也好，工人也好，都有一个职业道德问题。
*2000年3月，北京大学工商管理研究所“君安学术论坛”以“中国资本市场何处去”为题举办了一个研讨会，研讨会由吴志攀教授主持，高西庆、方流芳和张维迎分别做了演讲。本文是作者的演讲稿，曾发表于《财经》2000年第4期，并收入《产权、政府与信誉》一书。