3.2.1 定向增发新股融资的基本情况
中国上市公司非公开发行股票在股权分置改革前已有尝试，最初的定向增发是为了解决一些特定问题所做的政策性安排，政策色彩严重，不是规范的市场行为，还没有被企业真正用作企业战略扩张的一种方式，而是主要用于解决地方柜台交易的历史性遗留问题，或使上市公司得到重新上市的机会，消除国有股“一股独大”等具有中国特色的股权结构性障碍的手段，其特点是发行对象主要是控股股东；控股股东以资产购买所发行的股份；非公开发行与公开增发结合在一起；发行要经监管部门的特批，范围很小。后来，慢慢的定向增发在并购中渐渐得以应用，定向增发经常被作为一种并购技术和支付方式，是成熟资本市场中普遍运用的通过股权支付实现公司、资产收购和产业整合的一种利器，它使得大规模的公司并购得以实现，是一种以股权置换资产的做法。此时的定向增发的应用偏离了其本身的融资作用，更多的作为了一种并购的支付手段。定向增发在股权分置时代应用目的比较单一，只是作为外资并购上市公司的一种途径或是并购的一种支付手段，如1994年江铃汽车向美国福特定向增发B股。在股权分置改革开始后，有些公司把股权分置改革与非公开发行股票同时进行，其特点主要表现在：发行对象大多是控股股东或母公司；发行目的多为收购母公司资产，母公司借股改实现整体上市。随着股权分置改革启动以及深入，在股权分置改革如火如荼进行的背景之下，定向增发也有了新的发展。定向增发的目的和应用都更加广泛，与以前的定向增发有了质的不同。中国证监会2006年5月8日为规范上市公司证券发行行为，保护投资者的合法权益和社会公众利益，正式发布了《上市公司证券发行管理办法》。《管理办法》第一次将非公开发行股票纳入规章，对定向增发从法律上予以规范。《管理办法》的出台使得定向增发新股这种方式成为了上市公司再融资的热门选择。突出表现之一就是在《管理办法》出台征求意见以来，短短的三天之中就有三家上市公司积极响应，随后计划采用非公开发行方式募集资金的上市公司呈串珠增长的态势，在后股权分置时代成为了上市公司股权再融资的主流模式。
根据Wind资讯统计，2005—2007年，中国A股市场共183家上市公司实施了定向增发新股，新增股份492.089亿股，融资3606.65亿元。而同期仅69家上市公司实施了配股、公开增发新股与发行可转债，其中，配股家数11家，公开增发新股家数41家，发行可转债家数17家。新增股份108.86亿股11，融资1445.99亿元，其中，配股融资金额239.49亿元，公开增发新股融资金额1056.15亿元，发行可转债融资金额150.35亿元。定向增发新股家数占全部再融资公司家数的72.62%，定向增发新股股份占全部再融资股份的81.89%，定向增发新股融资额占全部再融资额的71.38%。
四种再融资方式无论是从公司数目还是融资规模来看，定向增发新股方式都占据了近八成，显而易见，定向增发这种在全流通背景下借鉴境外市场经验引入的新的融资发行制度正在被越来越多的上市公司所运用，并且已成为近年来中国上市公司再融资的主流方式。中国的定向增发新股市场出现了前所未有的“盛况”。
3.2.2 定向增发新股公司的行业分析
根据Wind资讯统计，2005—2007年，中国A股市场实施定向增发新股的183家上市公司主要分布在制造业（109家）和房地产业（19家）。其中制造业又主要集中在机械设备制造业（占制造业总数的33.03%）、金属非金属制造业（占制造业总数的23.85%）和石油化学制造业（占制造业总数的16.51%）。从图中可见，中国定向增发公司主要集中于传统行业，特别是制造业和房地产行业。
（1）中国制造的高速发展催生了制造业定向增发新股融资需求和制造业整体上市的冲动
中国2006—2007年的大牛市伴随的是公司投资过热，而这主要源于近几年中国制造业的全面繁荣，2005，2006和2007年中国制造业企业500强的营业收入同比增长率分别达到36.24%，25.0%和21.5%。投资过热必然伴随着大量的资金需求，而银行贷款利率的不断提高使企业的资金成本大幅提升，定向增发成为制造业上市公司进行融资进而满足新投资资金需求的重要手段。
经过对制造业二级行业的分析发现，近年来，钢铁和有色金属板块的上市公司很大一部分都进行了整体上市或购买集团公司的矿山、资产、子公司等，而定向增发则是该过程的最主要的支付手段。据统计，至2007年8月，钢铁板块的30家上市公司中9家完成了通过定向增发实现整体上市，共定向新增股本168.77亿，实现融资或作价755.56元亿元；有色金属板块中14家上市公司完成定向增发22.72亿股，共融资或作价198.25亿元。这主要是由于，上市公司资产与其集团母公司未上市资产应具有较好的产业关联性，上市公司通过定向增发反向收购母公司中主业资产或者上下游产业链资产，减少现有上市业务同未上市业务之间的关联方交易，避免同业竞争，克服上市公司低水平重复建设，扩大上市规模或者将完善的生产产业链置于上市公司中，从而实现集团内主业资产整体上市的目的，通过整体上市来扩大上市公司的市场竞争地位。
（2）房地产行业的高速发展使房地产上市公司定向增发新股再融资需求增加
伴随着近几年中国房地产行业的快速发展，房地产公司的土地储备大量释放，在建的房地产项目不断出现，资金问题成为房地产公司发展的“瓶颈”。中国房地产上市公司近两年来一直维持较高的存货水平，存货占总资产的比重甚至达到70%—80%，可见，房地产公司的开发积极性一直很高。由于国家对房地产信托贷款的政策压制12以及REITs和夹层融资等融资手段的不成熟，中国房地产公司大多依靠预收房款、银行贷款方式满足自己的资金需求，一旦银行收紧银根或提高利率，房地产企业必然会面临资金压力和成本压力，尤其是伴随着近几年利率的提高，而通过定向增发等股权再融资方式充实企业的现金流可以有效地降低资金成本，这也使定向增发成为近两年房地产上市公司重要的融资渠道。
3.2.3 定向增发新股发行对象分析
根据Wind资讯统计，2005—2007年，中国A股市场实施定向增发新股的183家上市公司发行对象主要为大股东及关联方、机构投资者。其中，发行对象为大股东及关联方的共有41家，占全部定向增发公司的22.4%；发行对象为机构投资者的共有79家，占全部定向增发公司的43.17%；而同时向以上两者定向发行的共有54家，占全部定向增发公司的29.51%；向其他投资者（含自然人）发行的仅9家，占全部定向增发公司的4.92%。
定向增发新股的对象不同其实际融资模式和目的也有所不同：
（1）通过向大股东定向增发一般并不实际募集资金，而是通过资产收购实现优质资产的注入。
上市公司通过向控股股东定向增发股票，换取大股东相关经营资产，从而达到上市公司控股股东整体上市。在股权分置改革基本完成的情况下，围绕上市公司的利益博弈发生了颠覆性变化，在这一过程中，大股东可以实现实物资产的证券化，并进而创造出资产增值和变现的可能，所以大股东注入优质资产整体上市的热情高涨。从上市公司的层面看，整体上市对上市公司的净资产和每股收益有明显的增厚作用；能够解决上市公司资产不完整、独立性差的问题，能够减少关联交易与同业竞争等不规范行为；增强公司业务与经营的透明度，减少了控股股东与上市公司的利益冲突，逐步控制核心资产，促使产业链更加完备，大幅度提升公司内在价值。整体上市能提升股票市场的产业整合功能。有利于优质企业做大、做强、做好，进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场的交易费用与成本，进而提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与质量。例如西飞国际（000768）以非公开发行股票的方式向西安飞机工业（集团）有限责任公司发行了370290200股人民币普通股（A股），西飞集团公司以相关资产认购。通过此次非公开发行，西飞集团公司除特殊型号军机的总装、军机调整试飞外，将与飞机业务相关的资产和负债均注入西飞国际。西飞国际将由国产飞机和国外转包零部件生产为主转变为飞机整机生产和国外转包零部件生产为主，从而将提高公司的独立经营能力。
（2）通过向机构投资者定向增发募集资金一般用于项目投资或资产收购，同时还可以提高上市公司治理结构。
对参与定向增发的机构投资者来说，定向增发方式可以使之以简洁和低成本的方式参与高成长公司或行业，轻易获得公司或行业高速发展带来的利润，更为重要的是定向增发的股权一般锁定期只在一年左右的时间，随后可以进行流通，投资周期短且收益也有一定的保障。这也是目前机构投资者热衷参与认购定向增发公司股份的内在原因。机构投资者会选择真正具有投资价值且具有长远发展的公司进行投资，他们的投资行为更加理性。
定向增发为机构投资者想要提高持股比例提供了机遇同时由于机构投资者持股比例的上升，也为机构投资者进一步参与公司治理提供了可能，相应的机构投资者参与公司治理的积极性也会提高，对于上市公司来说是一件好事。近年来，机构投资者的数量不断增加，包括社保基金、保险公司在内的许多机构投资者出现在上市公司前十大股东的名单中。定向增发的实施更为这些机构投资者跻身于前十大股东提供了机遇和可能。随着法律法规的健全和投资者觉悟的提高，投资理念开始转变，机构投资者的地位不断的提高。随着证券市场的规范，机构投资者操纵市场的可能已经不存在了，参与治理、通过提升公司价值以获取长期回报不失为目前机构投资者的新选择。
3.2.4 定向增发新股的目的分析
在早期，中国的上市公司使用定向增发方式的目的比较单一，主要是为了通过资本市场快速融入所需资金，进行设备和技术改造项目或解决流动资金不足的问题。随着中国资本市场的发展以及股权分置改革的顺利完成，定向增发的目的已由单纯的融资型逐渐向多元化转变，越来越多的上市公司开始尝试采用定向增发的方式实现控股集团优质资产注入、引进国内外战略投资者和解决历史债务问题等新方式的取向。与此同时，定向增发与换股并购相结合的新型并购方式也开始在中国的并购重组领域得以推广，而且还开始出现一些上市公司试图通过向资产管理公司定向增发股票来获得有潜质的不良资产包。可以说，上市公司积极地采用定向增发方式有利于整个资本市场在运作方式和理念上的创新，定向增发在目的和手段上仍有很大的开发空间。根据Wind资讯统计，2005—2007年，实施定向增发新股上市公司的资金用途主要用于项目投资和收购资产。
中国上市公司进行定向增发新股除了为公司募集项目投资或经营活动所需要的资金之外，还有如下目的：
（1）引入战略投资者
如果定向增发新股的战略目的是引入特定的投资者，那么对于上市公司而言，融资目的则退居其次。上市公司主要考虑的是新进股东的行业地位、市场控制、特定背景、合作潜力、能给企业带来特殊资源等。上市公司通过定向增发新股，以实现与战略投资者资源共享，吸收先进的管理经验以及技术，提升企业效率和市场竞争力，除此以外，可能有伴随隐含控制权的转移。2006年6月，中信证券向中国人寿集团和中国人寿股份有限公司定向增发新股5亿A股，增发募集到的资金被用于融资融券、创设权证、承销业务、产业基金、资产证券化和不良资产处置、固定收益以及并购等其他业务。此次定向增发新股实施后，业务上的互补性为双方在银保合作、证保合作、保险资金运用及风险防范等方面创造了更加广泛的合作机会。并且，中信证券在净资产上突破100亿元，继续保持国内净资产规模龙头地位，混业经营业务的发展也得到了有力的支持，而战略投资者中国人寿则缓解了资金运用压力，提高了保险资金投资收益水平，拓宽了保险资金的运用渠道，为保险业的改革和发展提供了实践机会。
（2）实现整体上市
上市公司通过向控股股东定向增发新股股票，换取大股东相关经营性资产，从而达到上市公司控股股东整体上市的目的。整体上市对上市公司净资产和每股收益有明显的增厚作用；能够减少关联交易与同业竞争等不规范行为；增强公司业务与经营的透明度，逐步控制核心资产，促使产业链更加完备，大幅度提升公司内在价值。比如，2006年1月G鞍钢（000898）向鞍钢集团定向增发新股收购其下属的新钢铁有限公司。定向增发新股后的上市公司不仅在资产规模和每股收益上有明显的效果，减少了关联交易与同业竞争等不规范行为，而且增强了公司业务与经营的透明度，加强了对核心资产的控制，拓展了产业链，大幅度提升了公司内在价值。
（3）项目融资
上市公司在培育新的利润增长点时遭遇资金瓶颈，如果公司价值以及新项目发展潜力能够得到机构投资者的认同，通过向机构投资者定向增发新股就能够很好地解决上述难题。企业在成功培育新的利润增长点的同时，实现了业务开拓以及整体竞争力的提升；对于机构投资者而言，既能够达到长期投资的目的，也增加了证券本身的流动性。例如：山西三维于2007年3月向机构投资者定向增发新股8000万A股，募集资金6亿元重点建设包括聚乙烯醇扩产的三个项目。此次定向增发新股实施后，公司的产能得以稳步提高，全年实现主营业务收入20.63亿元，同比增长36.84%，并实现净利润1.33亿元，同比大幅增长93.74%。
（4）财务重组
对于资产质量极差但具有“壳资源”13的上市公司，通过定向增发新股置入具有连续盈利能力的经营性资产，从而挽救上市公司陷入退市困境。这与常规的先收购股权再置入资产相比具有周期短、成本低、见效快、风险小的特点。
（5）增强控股权
上市公司股权结构较为分散，或是经过股改之后股权份额大幅减少的公司，大股东出于避免被收购的情况出现，以及保证公司未来经营连续性的考虑，需要增持上市公司股份，从而更好地控制公司。通过认购上市公司定向增发股份，可以加强控股地位。