注：该考察报告总结了2001年本人随团赴加拿大考察创业投资业发展及其经验借鉴的认识，由原国家计委创业资本研究中心主任宋立博士和我本人合作撰写。
加拿大是世界第 6 位创业投资产业大国，总规模仅次于美国、英国、德国、法国和意大利，在发展创业投资产业方面形成了自己的一些特色和风格，积累了一定的经验，尤其是在政府创办创业投资公司和面向公众募集创业资本方面的实践比较成功。
一、加拿大创业投资产业发展的基本状况
加拿大的创业投资产业起步于 20 世纪50 年代。1952 年成立了加拿大第一家创业投资公司。1963年模仿美国研究与开发公司，成立了具有现代创业投资基金性质的加拿大企业发展公司。1974年成立加拿大创业投资协会。80年代以来，加拿大出台了一系列优惠政策，创业投资开始进入快车道。进入90年代，在知识经济推动下，加拿大创业资本产业得以迅速发展。
从规模来看，1980年加拿大创业资本总规模只有4 亿加元，1988年增加到25亿加元。1996年加拿大创业投资基金管理的创业资本为 71亿加元，1999年增加到121 亿加元，2000 年进一步增加到188 亿加元，其中新募集41亿加元。2000年，有1 441个创业企业获得了63亿加元的创业资本，比1999年的27亿加元增加了130%。投资范围包括从早期的种子资金到成长型公司的大规模融资。早期阶段的投资在 1999 年只有35%，2000年则上升到了45%。加拿大创业资本的投资结构也相对比较理性。与美国近50%的创业资本投资于因特网行业相比，2000 年加拿大仅有19%的创业资本投资于因特网行业。
加拿大的创业资本主要分布在东部和西部的大城市，尤其是邻近美国的城市。近年来，随着美国劳动力成本的上升，创业资本逐渐北移，沿着美国和加拿大的边界线，初步形成了多伦多、渥太华、温哥华和蒙特利尔等四个创业投资中心。其中，多伦多是加拿大最大的创业投资中心。随着美国创业资本尤其是波士顿、旧金山等地创业资本的逐渐北移，渥太华的创业投资产业得以迅速发展，形成了聚集1000多家高技术公司的“渥太华谷”，2000年渥太华吸引了12亿加元的创业资本，大约占加拿大创业资本的1/4.
加拿大的创业资本主要有五种组织方式：1）公司附属创业资本（CVCs），即大型工商企业附属的创业投资机构，主要服务于公司的战略发展需要进行长期投资，加拿大一些大的企业都设立了内设或相对独立的创业投资机构。我们访问过的 ALCATEL等公司就设立有附属性创业投资机构，且在公司中占有相当重要的地位。2）管理者与资金提供者合一的创业投资基金（LP/GP），即有限合伙制的创业投资基金，主要管理养老金和共同基金等投资的创业投资基金，进行 8~10 年的中短期投资。3）基金的基金（Fund of Funds），主要用以分散投资风险。4）工会发起的创业投资公司（Labor Sponsored Venture Capital Corporations，LSVCCs），工会发起的创业投资公司主要面向职工等个人投资者，享受联邦和地方政府的税收优惠。个人投资者每年最多可向 LSVCC投资 5 000 加元，享受政府20%的所得税优惠。工会发起的创业投资基金因此得以迅速发展，目前已占加拿大创业资本的1/3.5）政府设立的创业投资公司和具有种子资金性质的政府基金。加拿大企业发展银行（BDC）是加拿大联邦政府惟一设立的从事小企业信贷和创业投资的金融机构。除此之外，各省也设立了若干面向研究开发和创新活动的创业投资基金，如 BC省建立的创业投资基金和其他提供种子资金的政府投资基金。
从加拿大创业投资的退出渠道来看，主要有股票上市、其他公司兼并与收购和管理层回购等等方式。股票上市虽然比例不高，但却是收益比较高的方式。创业资本支持的企业（VBEs）主要在多伦多、温哥华和美国的 NASDAQ等证券交易所上市，也有一些在多个交易所同时上市。按照规定，企业初次公开上市招股（IPO）时一般只能出售 20%的股权给社会公众，其余股份的禁售期为6~18个月。在过去 20年中，加拿大总共有1 200家 VBEs企业上市。
总体而言，由于占有地利、天时等优势，加拿大的创业投资产业发展比较迅速，取得了一定的成绩，积累了一定的经验。尤其是在加拿大联邦政府创办的创业投资机构和温哥华交易所推出的公开募集的创业资本募集公司运作比较成功，值得特别予以关注。
二、政府创办的创业投资公司———加拿大企业发展银行的成功经验
加拿大企业发展银行是加拿大创业投资的先驱，1975年开始进行创业投资，1983年设立创业投资机构进行长期投资，并作为合伙人参与设立了6家创业投资基金。BDC创业投资机构在从温哥华到魁北克等主要城市设有6个办公室开展创投业务，其大部分的投资经理是从产业界招聘的具有技术或工程方面的博士，经过金融投资方面的专门训练，成为具有深入行业背景和一定金融投资知识的专业投资人员。
鉴于其官办性质及由此而来的特殊使命，BDC主要投资于商业性创业投资公司或投资基金所不敢于冒过多风险的创业早期阶段，发挥着引导社会投资的领头羊作用和弥补社会资本投资缺陷的拾遗补缺作用。BDC的投资阶段分布大致是，10%投资于种子期，50%投资于初创期，30%投资于发展期，10%投资于扩张期，整个创业早期投资大约占全部投资的60%，为一般创业投资基金的2倍多。BDC 1999 年对47家创业企业投资了4 200万加元的创业资本；2000年为62家创业企业提供了 6 300万加元的创业资本。累计自1983年以来，对300家企业提供了4 亿加元的创业资本投资。其中绝大部分投资于知识经济产业（KBIs），其中 26%投资于生物制药与保健，15%投资于电子行业，36%投资于通讯和计算机相关行业，17%投资于其他行业，6%投入到其发起或参与的创业投资基金。
虽然肩负特殊使命，但 BDC完全按照市场方式运作，并非因此而放松经营管理目标。在项目选择方面，BDC并非一味求高求新，完全以技术先进性来取舍项目，而是注重企业的技术优势（T/A）、增长潜力（G/P）和杰出管理能力（O/M）三个方面的综合评价。为了保持良好的投资组合，BDC既做领投，也做跟投。一般进行三轮投资后，BDC在其投资的创业企业中持有5%~20%的股份。企业上市前BDC和其他投资者大致持有2/3的股份，企业管理层和员工持有其余30%~40%的股份。企业创办人即创业企业家一般持有普通股，其他投资者持有普通股或优先股，而创业投资公司持有普通股或拥有投票权否决权的优先股。为了有效地控制所投资企业，BDC与其他投资者一般拥有企业上市前2/3的投票权。本着成为其他股东真正伙伴的目标，BDC一般不希望拥有否决权，以免伤害与其他股东关系影响今后合作，而更乐于成为大股东。
BDC的创业投资取得了比较好的回报，在加拿大的创业投资机构中处于领先地位。总体来看，BDC的投资期平均为 5 年，内部收益率（IRR）平均为33%，在加拿大创业投资公司中处于前 10位。BDC投资的每10 家企业中，有4~5 家失败，3~4 家勉强维持，仅有 1~2 家获得成功。在成功的企业中，大约 60%通过上市退出，40%通过并购退出。在过去 20年中，BDC投资的企业中，有20 家在多伦多、温哥华和美国的 NASDAQ等证券交易所上市，也有一些在多个交易所同时上市。BDC一般将其持有股份的 15%在企业 IPO时转让，其余 85%在未来的6~18个月内分3次出售，每6 个月出售1/3.上市方式实现退出往往可以遇到意想不到的买主，收益相对比较高。其中相当于全部投资的 4%的大的成功项目获得的收益占全部收益的70%。比较突出的一个项目投资250万加元，12年后退出时收益 11 500 万加元，为投资的 50倍，内部收益率43%。另外有 1%属于特别优秀的游击队，一旦成功，将带来极为可观的收益。收益最大的一个投资项目，18 个月获得了 792 倍的收益。 从 BDC的成功经验来看，为了弥补民间创业投资的不足并发挥引导民间投资的作用，政府设立官办的创业投资机构是必要的。但即使是赋予特殊使命的官办创业投资机构，也应按照市场方式运作，在行使特殊使命的同时一定要有利润目标的约束。不能因为赋予特殊使命而放松利润目标约束，也不能为了利润目标放弃使命而与民间资本争利。BDC的经验证明，如果做得好，官办身份与利润目标应该也是可以兼容的。
三、灵活多样的加拿大创业企业股票交易所
位于温哥华的加拿大创业企业股票交易所（the CanadaVenture Ex-c hange，CDNX）是北美第四大、加拿大第二大的股票交易所。CDNX成立于1999年11月29日，系由原温哥华证券交易所（the Vanc ouver Stoc k Exchange）和艾伯塔证券交易所（the Alberta Stoc k Exc hange）合并而成。温哥华交易所成立于 1907年，曾经是加拿大第二大证券交易所，可以说是世界上最早、最大、有形和面对公众的创业企业股票交易所，曾经设立了亚太、加拿大、拉美，初级、高级、初级资源等板块。温哥华交易所最初定位于成长型中小企业的初级市场，每年都有公司毕业并升级到多伦多、纽约交易所、NASDAQ，甚至中国香港联交所。20 世纪90年代以来，市场定位已转为公开市场。艾伯塔交易所成立于 1914年，主要从事石油等资源类公司的股票交易，合并后将服务重点转向了通讯、技术和生物工程领域的新兴成长型公司。
合并后的 CDNX仍然主要提供企业早期的上市融资，上市融资规模为50万~2 000万加元，可以多次融资。2000年 CDNX 上市公司共募集股权资本23.7亿加元，其中155家 IPO公司融资12 700万加元，二次融资约22亿加元。
CDNX和其前身温哥华交易所一样，没有中央交易场地，股票买卖完全通过电子交易进行。整个市场主要分为三个层次或板块，为成长型的新兴企业提供了一个具有灵活性的多层次交易系统。板块1是高级市场，大约有400多家上市公司。板块2是主要的板块，占有上市公司的大多数，共有2000多家上市公司。板块2的上市企业发展到一定程度，符合标准后即可以升级到板块1；而板块1的上市公司如果经营不善则有可能被降级到板块2，甚至摘牌退市。板块 3是原 CND报价系统的公司。1997年以来，共有2 600多家公司在 CDNX上市，其中有482家毕业升级到了多伦多交易所（TSEs）上市。200 0年45家毕业升级到高级交易所的企业的市值超过80亿加元，多伦多交易所新上市公司的40%为加拿大创业企业股票交易所的“毕业生”。
CDNX最有特色的是其具有创造性的上市方式。原温哥华交易所的上市方式有三种：一是一般的初次公开上市招股（IPO）方式，另外两种是为了便于中小企业股票上市，而实行的“买壳上市”（即反向收购，RTO）和“造壳上市”即所谓“资本募集公司”（Capital Pool Company，CPC）。合并后的 CDNX仍保留了这些方法。如果说 IPO和 RTO方式比较普遍的话，那么 CPC则是独创。CPC方式的运作可以分两个步骤：第一步，建立一个有三位具有上市公司经验的董事和 10 万加元种子资金的壳，经过交易所审核具备上市资格后，即可以公开上市，募集 60万加元公众资金。第二步，以此70万加元资金作为活动经费，在规定时间内（18 个月）收购一家具有比较好的成长性的新兴公司装进去，原来的壳公司变成了一个在板块2上市的普通上市公司，此时CPC即告完成。CPC方式从1987年创立以来，共有1 236个公司 CPC，融资超过 30亿加元。其中981个已经收购了公司装进去，完成了 CPC过程；129家 CPC公司升级到了高级交易所。2000 年有 129 家公司建立了新壳，融资 4 000 万加元。2000年CDNX毕业升级到多伦多交易所的企业中，24%是先前的 CPC公司，CPC公司股票价格平均上涨了195%。
CDNX虽然是面向新兴公司的初级市场，但上市公司中创业投资支持背景的企业（VBC）比较少，因此，它并非我们一般所谓的作为特殊市场或高级市场的一部分的二板市场，而是比一般的二板市场更加前期的初级市场。从与创业资本的关系来看，CDNX主要不是为创业资本提供退出渠道，而是创业企业募集股本的场所。
四、加拿大创业投资产业的发展经验对我国的启示
近年来，我国创业投资事业从无到有、从小到大迅速发展起来，但同时也面临一些问题，需要进一步改革与完善。加拿大创业投资产业发展的一些经验，对我国正在起步中的创业投资产业具有重要的启示，值得我们学习和借鉴。
1.还政府创办创业投资基金的本来面貌。我国现有的创业投资公司基本上由科技主管部门或财政计划部门创办，属于典型的官办创业投资公司。从目前的运作来看，遇到了定位不准等困难，没有能够充分有效地发挥其应有的作用。由于我国严重缺乏天使资本等主要投资于创业早期的种子资本和商业化的种子资本基金，创业早期的资本缺口比较大，政府创办创业投资机构来进行早期投资是一种没有选择的选择。借鉴 BDC的成功经验，现有的具有政府背景的创业投资公司既要商业化运作，也要体现政策导向。主要应投资于创业企业的早期发展阶段，补充民间种子资本的不足，而不应投资于可以通过民间资本给予支持的领域，与民间资本争利。
2.出台《创业投资企业管理暂行办法》，发展民间创业投资产业。从加拿大的经验来看，政府创办的创业投资公司虽然在创业资本产业中发挥着极其重要的作用，但以私募方式募集的民间创业投资基金是创业资本产业的主要力量。我国目前民间创业资本产业发展比较缓慢，极大地影响了创业投资事业的健康发展，下一步在合理确定政府创业投资机构的基础上，应该大力发展民间创业投资基金。由于现行的法律法规在一些方面不但不能适应创业投资产业发展的要求，反而还构成了一些限制，有关方面正在起草旨在保护和规范创业投资基金的《创业投资企业管理暂行办法》。建议不失时机地抓紧推出。
3.推进创业板市场建设，积极探索其他形式的初级资本市场。从我国的现实出发，应该积极发展技术产权交易市场和地方性柜台交易市场。